Спецпроект «Особисті фінанси». Удаваний здоровий

Андрій ПОНОМАРЕНКО, Олена ШКАРПОВА

Український фондовий ринок обвалиться, якщо інвестори перестануть вірити аналітикам. Третина українських акцій переоцінені, однак продовжують зростати після виходу позитивних аналітичних звітів

«Акції українських компаній недооцінені» — такий основний меседж більшості аналітичних оглядів вітчизняних компаній. Рік тому аналітики ІК «Конкорд Капітал» писали: «47% акцій (33 українських компаній), які аналізуються інвестбанком, Конкорд рекомендує купувати, 14% — тримати» (огляд Poltava Iron Ore, December 2006). Продавати аналітики радили лише 10% паперів. У 2007 році кількість позитивних рекомендацій щодо українських компаній практично не змінилася: аналітики пропонують інвесторам купувати 46% аналізованих Конкордом акцій (37 компаній), 31% — тримати (25) і тільки 9% — продавати (за даними звіту Alchevsk Iron & Steel Note, November 2007). Інвесткомпанія Millennium Capital у лютому 2007 року рекомендувала купувати 60% усіх аналізованих інвестбанком акцій, у жовтні — 53% (огляди Ukrainian Monitor, February 2007, Ukrainian Monitor, October 2007).

Логіка інвестбанкірів проста: за останні три роки український фондовий ринок зріс ушестеро, з початку 2007-го — на 130% (другий у світі показник зростання фондового ринку після Китаю). За останні три роки більшість акцій українських компаній пробили встановлені аналітиками target-price (цільова або справедлива вартість папера). Причина — не тільки занижена вартість українських компаній. Позитивні аналітичні звіти рухають ринок вгору, навіть якщо рекомендація «купувати» є необгрунтованою, визнають учасники фондового ринку.

Ми шукаємо таланти

Відповідно до дослідження американських економістів Едмунда Філіпса та Даніели Морсвік з Гарварду вихід аналітичного звіту з рекомендацією «купувати» впливає на американські папери менше, ніж звіти з рекомендаціями «продавати». Акції, які рекомендується купувати, зростають у ціні в середньому на 3% протягом наступних шести місяців, продавати — падають на 7%.

Український фондовий ринок реагує на випуск аналітичних звітів з точністю навпаки. Рекомендація «продавати» рідко призводить до зниження ціни папера, а ось після появи рекомендації «купувати» акція може подорожчати на 50% лише за кілька днів. Наприклад, 18 жовтня вийшов звіт ІК «Конкорд Капітал» щодо Авдіївського коксохіму. Аналітики ІК рекомендували купувати акції шахти, оцінивши потенціал зростання папера (upside) у 100%. Публікація огляду спровокувала подорожчання акції на 35% протягом кількох днів. Звіт щодо шахти «Червоноармійська-Західна» з’явився 24 жовтня (купувати, потенціал зростання — 57%). Відтоді папери компанії зросли на 100% (див. «100% на місяць»).

Такі стрибки цін цього року спостерігалися за акціями багатьох компаній. Після появи літнього огляду ІК «Конкорд Капітал» різко збільшилося в ціні машинобудівне підприємство «Азовзагалмаш», подорожчала компанія «Укравто» (оцінювала ІК «Сократ»), зростає Ясинівський коксохімічний завод (звіт ІК UFC Capital на початку 2007 року).

Основна причина зростання акцій після публікацій інвестзвітів — популярність українського фондового ринку за кордоном і довіра іноземних та місцевих інвесторів вітчизняним аналітикам. Довіряють інвестори аналітикам з кількох причин. Інвестиційні ідеї багатьох українських фахівців дозволили західним інвесторам заробити сотні відсотків дохідності за останні кілька років. Наприклад, влітку 2005-го, коли акції генеруючих компаній були не надто популярними на фондовому ринку, фахівці ІК «Тройка Диалог Украина» рекомендували купувати папери генкомпаній, вважаючи їх найбільш недооціненими на ринку. Через два роки українська енергетика стала хітом на ПФТС, а інвестори, які повірили прогнозам аналітиків, заробили за цей період 300-400% дохідності.

Інша причина — доступ українських аналітиків до ексклюзивної інформації про український бізнес і скупе аналітичне покриття місцевих компаній західними інвестаналітиками. За даними дослідної агенції Thomson Extel Surveys, найкращі інвестбанки на українському ринку — вітчизняні ІК «Конкорд Капітал», ІК Dragon Capital і російська ІК Renassaince Capital. Західні інвестбанки на нашому ринку — слабкі гравці.

Однак вітчизняні фондовики попереджають: не слід беззастережно вірити прогнозам українських аналітиків, тому що багато фахівців допускають у звітах серйозні помилки.

Найтиповіша — завищення прогнозної вартості продукції, обсягів виробництва або витрат на аналізованому підприємстві. У щоденному коментарі ІК Millennium Capital від 31 жовтня аналітики припустили, що металургійний комбінат «Азовсталь» споживає 525-580 куб. м газу на рік. За даними компанії «Метінвест Холдинг» (управляє Азовсталлю), щорічне споживання газу на підприємстві становить 1,2 млрд куб. м (в 2006-му). Тобто аналітики істотно занизили прогнозний прибуток компанії і завищили справедливу вартість паперів.

У жовтневому звіті однієї з інвесткомпаній щодо шахти «Червоноармійська-Західна № 1» передбачається зростання цін на вугільний концентрат з $85-100 до $115-120 за тонну, прогноз видобутку вугілля у 2008-му — 8,5 млн тонн. За розрахунками фахівців ІК, офіційні доходи компанії на наступний рік — $817,1 млн (за умови переходу компанії на прозору фінансову звітність). За даними журналу «Голос Донбасу», вихід концентрату з тонни вугілля становить приблизно 600 кг. Тому, видобувши 8,5 млн тонн вугілля, після збагачення шахта одержить лише 5,1-5,3 млн тонн концентрату і заробить щонайбільше $640 млн, а не $817 млн.

На рівень цільової вартості акцій компанії істотно впливає вибір аналітиком закордонних або місцевих компаній-аналогів. Відповідно до теорії інвестиційного аналізу, порівнюючи вартість компаній, необхідно вибирати активи, які максимально відповідають за виробничими показниками та структурою виробництва об’єкту оцінювання. Неправильний добір аналогів може призвести до хибного оцінювання бізнесу. Наприклад, в Україні діють інтегровані металургійні комбінати та розділені заводи. Інтегровані комбінати — це повний цикл виробництва: випуск чавуну, виплавка сталі, прокат. Розділені заводи, як, приміром, Донецький металургійний та Донецький металопрокатний заводи, виробляють тільки прокат, одержуючи сировину з інших заводів, а Єнакіївський меткомбінат, на відміну від заводів з повним циклом, не займається виплавкою сталі. Підприємства з неповним виробничим циклом, що часто залежать від пов’язаних осіб (на які виводиться більша частина прибутку), коштують недорого. До таких компаній застосовують понижувальні коефіцієнти — щонайменше 20-30%. У жовтневому огляді металургії однієї з провідних інвесткомпаній таргети акцій усіх металургійних заводів оцінено без застосування понижувальних коефіцієнтів. Цілком логічно, що найбільш недооціненими виявилися Єнакіївський метзавод (потенціал зростання — 77,3%) і Донецький металопрокатний завод (52,5%). У підсумку за тиждень після виходу огляду ЄМЗ зріс у ціні на 30%.

Часто аналітики припускають наявність трансфертного ціноутворення на підпри-ємствах — продаж продукції за заниженими цінами афільованим компаніям. Тому розраховують доходи заводів за двома сценаріями: «звітні» (у бухгалтерській звітності) й «справжні» (реальна виручка компанії). Про наявність трансфертного ціноутворення в компаніях інвестори можуть тільки здогадуватися. Тому аналітики часто маніпулюють цим терміном: якщо «звітних» доходів вистачає тільки для рекомендації «терміново продавати», фахівець може розрахувати «справжні» доходи, таким чином істотно завищивши майбутню виручку. Наприклад, в одному з аналітичних звітів цільова вартість акцій шахти «Червоноармійська Західна» ($2,5 за акцію) обчислена, виходячи зі «справжніх» $817 млн.

Буває, що аналітики помиляються в арифметичних розрахунках або просто плутають цифри. В огляді металургійних українських компаній середній мультиплікатор Р/Е (капіталізація до прибутку компанії) на 2007 рік розрахований на рівні 12,73. Під час перевірки мультиплікаторів P/E для кожної з українських металургійних компаній показники не збігаються з наведеними у звіті (див. «Помилка резидента»).

В огляді UFC Capital щодо автомобілебудівної компанії «Укравто» від 12 жовтня 2007 року на першій сторінці звіту наведено цільову вартість $247,3, тоді як при прогнозуванні таргета (на 13-й сторінці огляду, на яку інвестор рідко звертає увагу) аналітик одержав $204,12.

Іноді інвестспеціалісти просто не розбираються в економічних термінах. Наприклад, у жовтневому огляді «Стратегія. Український фондовий ринок: є перспективи» інвесткомпанії «Проспект Інвестментс» аналітики прогнозують виручку Єнакіївського метзаводу в 2007 році на рівні $1,200 млрд, чистий дохід — $900 млн. Відповідно до українських стандартів бухгалтерської звітності чистий дохід — це ціна продукції без знижок і ПДВ (20%). Зазвичай валовий дохід перевищує чистий на суму ПДВ. Аналітики ІК «Проспект Інвестментс» спрогнозували валовий дохід на 30% (замість 20%) вище від чистого.

Зростання всупереч

Не всі аналітики помиляються випадково. Деякі фахівці навмисно приписують певним компаніям високий потенціал зростання (при цьому папери ідентичних підприємств вважаються справедливо оціненими або навіть переоціненими). Наприклад, у березневому звіті щодо Ясинівського коксохімічного заводу аналітики ІК UFC Capital оцінили потенціал зростання компанії у 185%. Метод оцінювання простий — фахівці UFC Capital не стали прогнозувати майбутні грошові потоки, а розрахували дохід Ясинівки у 2008 році, використавши дані за попередні чотири квартали. Якщо за такою самою методикою оцінити потенціал зростання інших коксохімічних заводів України, то в березні Ясинівка не була найперспективнішим активом на фондовому ринку: за розрахунками Контрактів, Запоріжкокс було недооцінено на 224%.

Одна з причин завищення вартості однієї компанії й заниження інших — зацікавленість інвестбанків у розкручуванні конкретних акцій на ринку. Одна з інвесткомпаній включила акції шахти «Червоноармійська-Західна» 2006 року в лістинг ПФТС. Компанія — скупник акцій зазвичай вкладає великі кошти у придбання паперів і виведення їх на фондовий майданчик, а тому може володіти значним міноритарним пакетом таких акцій (до 20%). До виходу звіту про шахту «Червоноармійська-Західна» папери компанії практично не зростали (з початку року до 29 жовтня акції подорожчали лише на 29%), зате наприкінці жовтня — на початку листопада (після публікації звіту) подорожчали на 100%, обсяги торгів різко зросли. «Можливо, інвесткомпанія зацікавлена в позитивних рекомендаціях щодо шахти», — розмірковує один з фондових брокерів.

Завищення прогнозних доходів компанії та потенціалу зростання акцій нерідко вигідне самим аналітикам, які одержують квартальні та річні бонуси: левова частка винагороди фахівців інвесткомпаній прив’язана до кількості справджених прогнозів і вдалих ідей для інвестицій. Але навіть помилкові рекомендації аналітиків рухають ринок угору. «Зростання вартості акцій мало залежить від бездоганності розрахунків інвестаналітиків. Інвестори реагують на цікаві ідеї, яких на ринку зараз небагато. Правильність аналітичних розрахунків вторинна», — каже Сергій Ведринський, начальник відділу продажу ІК «Ренесанс Капітал Україна». За словами фахівця, завдання аналітика — швидше спрогнозувати реакцію учасників ринку на появу нової інвестідеї, ніж правильно вибрати компанії-аналоги або оцінити бізнес за моделлю майбутніх грошових потоків (discounted cash flows, DCF).

До того ж деякі інвестори квапляться купувати папери, а тому часто не вникають у суть аналітичних оглядів українських фахівців. «Спрацьовує стадний інстинкт — інвестори скуповують акції тільки тому, що папери купують їхні колеги по ринку. Втім, така поведінка інвесторів характерна для будь-яких фондових майданчиків», — пояснює Сергій Ведринський.

Ще одна причина зростання акцій українських компаній — дефіцит паперів на ринку. «Кількість покупців більшості акцій значно перевищує кількість продавців», — констатує Ведринський. Ліквідність українських паперів невелика: за даними ІК «Конкорд Капітал», на вітчизняному фондовому майданчиків торгується лише 11 високоліквідних акцій, які можна легко купити і продати, акції інших компаній є малоліквідними.

Потенціал зростання українського фондового ринку, як і раніше, високий, наполягають інвестиційні аналітики. «У 2008 році індекс ПФТС зросте на 50-100%», — каже Костянтин Фісун, начальник аналітичного відділу ІК «Конкорд Капітал». Разом з тим аналітик визнає: близько третини всіх паперів переоцінено — більшість підприємств металургійного сектору, генеруючих компаній та обленерго. На його думку, «старійшини» ринку — Укртелеком та Укрнафта — коштують невиправдано дорого.

«Доки ринок вірить прогнозам аналітиків, фондовий ринок надалі зростатиме», — прогнозує Ведринський. Однак якщо інвестори зрозуміють, що реальні доходи та очікування щодо українських компаній вищі, ніж пророкують аналітики, ринок обвалиться на сотні відсотків.

Чотири типові помилки інвестаналітиків
Помилка	Причина помилки
Завищення прогнозних показників доходів і прибутку	1. Використання нереалістичних цін на продукцію, що випускається, або обсягів виробництва
	2. Припущення аналітика про наявність трансфертного ціноутворення компанії
	3. Недооцінка витрат
Зіставлення незіставних показників	1. Під час порівняльної оцінки як компанії-аналоги використовуються дорогі й непідхожі для українського ринку підприємства
	2. Як компанії-аналоги під час порівняльного оцінювання використовуються підприємства з найбільшими мультиплікаторами
Аналізованій компанії приписують неіснуючі активи	З аналізованою компанією пов’язують активи, яких немає на балансі підприємства
Математичні помилки	1. Цільова вартість, винесена на першу сторінку звіту, не відповідає визначеній аналітиком target-price
	2. У процесі множення мультиплікаторів і прогнозних показників аналітик допускає арифметичні помилки
Версія Контрактів

ПОМИЛКА резидента При обчисленні мультиплікаторів для українських компаній аналітики помиляються в розрахунках
Компанія	Прог- нозний дохід$ млн*	Net margin, % (рента- бельність у 2007 році, прибутком)*	Чистий прибуток за чистим $ млн**	Кількість акцій, у 2007 році, млн шт.*	Ціна за Р/Е*	Ціна за Р/Е**	Відхи- лення ціни в аналі- тичному звіті від реальної ціни, %
1	2	3	4 (= 2 х 3)	5	6	7 (= 4 х (P/E )/5)	8 (= 6 / 7) — 100%
Криворіжсталь	3826,4	20,50	784,4	3860	2,41	2,59	-6,9
Азовсталь	3104,8	13,90	431,6	4194	1,27	1,31	-3,0
Алчевський меткомбінат	1540,8	4,80	74,0	25 775	0,04	0,04	+9,5
Запоріжсталь	1881,1	9,50	178,7	844	2,55	2,70	-5,4
Єнакіївський металургійний завод	892,8	8,10	72,3	10	89,33	88,77	+0,6
Дніпропетровський завод ім. Петровського	532,5	18,00	95,9	1849	0,73	0,66	+10,6
Донецький металопрокатний завод	80,3	7,40	5,9	972	0,079	0,08	+1,5
ММК ім. Ілліча	3534,1	11,80	417,0	3352	1,55	1,58	-2,1
Донецький металургійний завод	108,7	2,10	2,3	362	0,079	0,08	-1,5
*Дані зі звіту інвестиційної компанії. **Розрахунки Контрактів P/E = 12,73

---

Американська мрія

Акції доткомів (компаній технологічного сектору) зростали через неправильні оцінки аналітиків. Основна причина краху доткомів на початку 2000-х — необгрунтовано оптимістичні оцінки доходів і прибутку американських IT-компаній аналітиками провідних світових інвестбанків. Після кризи доткомів у 2001-2003 роках на фондовому ринку США розгорілася серія корпоративних скандалів. Інвестори зазнали трильйонних збитків.

Наприкінці 90-х — на початку 2000-х аналітики з Wall Street рекомендували купувати більш ніж 60% акцій американських компаній і тільки 2% — продавати. Наприклад, відомий фахівець телекомунікаційного сектору Джек Грубман виставляв щодо більшості акцій рекомендації «купувати». Завдяки надзвичайній популярності американського IT-бізнесу і завищеним очікуванням інвесторів до 2002-го Грубман заробляв близько $20 млн щороку. «Бичачі» (тобто позитивні) рекомендації він давав аж до краху аналізованих ним компаній. В часи занепаду доткомів Грубман використовував іншу тактику: міняв рекомендацію з «купувати» на «тримати» або «продавати» відразу після різкого зниження котирувань. Інвестори засумнівалися в адекватності оцінок Грубмана. Після перевірки діяльності регуляторні органи США висунули йому звинувачення у шахрайстві.

Фальсифікацією інвестиційних звітів у 1999-2001 роках зай-малися багато аналітиків провідних інвестбанків світу. Наприклад, банк Merrill Lynch за помилкові прогнози заплатив штраф у розмірі $400 тис.: саме стільки втратив один із його клієнтів, який дотримувався рекомендацій аналітика-«зірки».

Інша причина доткомівського пузиря — поголовне захоплення американськими доткомами. На початку ХХ ст. французький економіст Альбер Афтальон запропонував теорію валютної біржі, яка на практиці працює і зараз: якщо одна з валют зростає, інвестори швидко дійдуть висновку, що грошовий знак дорожчатиме і надалі; фондовики скуповують валюту, яка зростає, таким чином ще більше прискорюючи її динаміку. До краху доткомів багато аналітиків регулярно підвищували прогнози доходів компаній та цільові ціни акцій, оскільки елементарно боялися спізнитися з потрібною рекомендацією.

---

Рerpetuum mobile

Як аналітики оцінюють компанії

Порівняльний аналіз

Метод грунтується на розрахунку коефіцієнтів «капіталізація/прибуток» та інших показників для підприємств, аналогічних до оцінюваної компанії. Аналітик вибирає в Україні або за кордоном схожі з оцінюваною компанією підприємства — за структурою, обсягами виробництва, ринками збуту тощо. Розраховує за ними мультиплікатори P/S (ціна компанії, поділена на річний дохід), P/E (ціна компанії, поділена на чистий прибуток), EV/EBITDA (капіталізація компанії плюс чистий борг, поділений на прибуток до оподаткування, сплати відсотків і нарахування амортизації) тощо. Після цього рахує середнє значення отриманих мультиплікаторів і множить середній мультиплікатор на відповідний прогнозний показник (дохід, прибуток, EBITDA тощо) оцінюваної компанії. Отриманий результат — справедлива вартість українського активу. Основний недолік порівняльного аналізу — метод не враховує особливостей оцінюваної компанії.

Дисконтування грошових потоків (discounted cash flow, DCF)

Для оцінки справедливої вартості компанії аналітик розраховує майбутні дисконтовані грошові потоки підприємства. На підставі даних про фінансові показники компанії за минулі періоди, темпи зростання українського та закордонного ринків, витрати і вартість виробленої продукції та іншої інформації фахівець прогнозує валові доходи, витрати й інвестиції компанії у майбутньому. Потім визначає ставку дисконту і дисконтує отримані грошові потоки за цією ставкою. Дисконтовані потоки підсумовує. Отриманий результат — справедлива вартість українського активу — залежить від якості вихідних даних, досвіду та інтуїції аналітика.

Обговорити на форумi

На початок

Версія для друку		Відправити поштою
Оцiнити статтю		Ваш коментар