Cпецпроект «Корпоративні фінанси». Особиста справа

Олена ШКАРПОВА

Українські компанії опановують новий інструмент залучення акціонерного капіталу — обсяг угод private placement перевалив за $500 млн

Інвестбанкіри активно просувають серед українських компаній IPO-light, або пре-IPO, — так називають приватні розміщення акцій. Хочете на IPO — спочатку проведіть приватне розміщення. Порівняно з публічною оборудкою приватне розміщення акцій — простіший, швидший і менш витратний інструмент залучення акціонерного капіталу. В 2006 році відбулося 16 офіційних (відкритих) українських розміщень на суму $450 млн. Ще десяток компаній провели закриті для громадськості оборудки.

Цього року за допомогою приватних розміщень залучили капітал 8 компаній, загальна сума угод — $160 млн, приблизно 10 компаній збираються розміститися до кінця року. У 2008-му аналітики прогнозують близько 30 розміщень, очікується, що обсяг угод зросте до $800 млн. Збільшиться і капіталізація компаній, що розміщаються. «Цього року розміщення проводили компанії вартістю не менш ніж $100 млн. Наступного планка підніметься до мінімум $200 млн», — прогнозує Олександр Омельчук, директор інвестиційнно-банківського департаменту ІК «Конкорд Капітал».

Versus IPO

Приватне розміщення (від англ. private placement) — продаж міноритарного пакета акцій компанії інвесторам (зазвичай інвестиційним фондам). Це один з найвигідніших інструментів фінансування компанії, запевняють директори українських підприємств, які провели такі оборудки. Компанія продає кільком західним інвестфондам по 3-5% акцій (загальний пакет акцій — 15-20%), загалом залучаючи $30-40 млн фінансування. Іноземні власники невеликих пакетів акцій після цього не втручаються у справи компанії і не вимагають виплати дивідендів, розраховуючи на зростання вартості акцій емітента.

За допомогою боргових інструментів фінансування (облігацій та банківських кредитів) можна залучити практично такий самий обсяг капіталу, як і в разі продажу міноритарного пакета акцій. Проте приватне розміщення, як правило, обходитися дешевше від кредитів та облігацій, за якими потрібно платити відсотки (див. «Скільки коштує»).

Приватне розміщення багато в чому нагадує IPO, однак простіше від цієї процедури (див. «10 розбіжностей IPO і рrivate placement»). Готуючись до private placement, власники компанії домовляються з потенційними інвесторами про ціну, умови продажу та подальшої співпраці. Зазвичай приватне розміщення відбувається, минаючи організований фондовий ринок (тобто біржу). На відміну від IPO оборудка не вимагає 3-річної звітності за міжнародними стандартами, докладного проспекту емісії, прозорої структури компанії. Вимоги комісії з цінних паперів та інших регуляторних органів до розкриття інформації компанією, яка проводить приватне розміщення, мінімальні. Процедура приватного розміщення триває щонайбільше 6 місяців. При цьому рrivate placement доступний дрібним і середнім компаніям, IPO — прерогатива великого бізнесу.

Основна відмінність private placement від IPO — кількість покупців акцій. У процесі підготовки до приватного розміщення покупців визначають заздалегідь. Як правило, їх небагато — 5-10. У разі публічного розміщення покупців значно більше: акції компанії на фондовій біржі купують сотні, а то й тисячі інвесторів.

Найбільший у світі ринок приватних розміщень — США. У 2002 році після низки корпоративних скандалів у публічних компаніях у Штатах було прийнято закон Сорбейнса- Окслі, що містить украй жорсткі вимоги до компаній щодо розкриття інформації. На американських фондових біржах проводити IPO стало складніше. Компанії знайшли вихід: тепер вони залучають гроші шляхом private placement. Торік обсяг американських приватних розміщень сягнув $162 млрд (IPO — $152 млрд).

Компанії віддають перевагу приватним розміщенням перед IPO з двох причин: не бажають ставати публічними або поки що не мають такої можливості. «Багато компаній перехідних економік (зокрема, з України) не готові до публічності, однак мають потребу у фінансовому підживленні. Private placement — інструмент саме для них», — каже віце-президент компанії «Ренесанс Капітал Україна» Сергій Алексєєнко. На думку інвестбанкіра, угоди private placement готують бізнес до публічного розміщення: «Для компаній, що скористалися цим інструментом, IPO не буде шоком».

Іноді private placement передує IPO великих корпорацій: таким чином власники намагаються з’ясувати приблизну ціну, за якою можна продати пакет акцій на біржі.

Основні гравці українського ринку приватних розміщень — компанії середньої руки (великим металургійним корпораціям приватне розміщення нецікаве через невеликі обсяги — див. докладніше «Прості цифри»). Зазвичай це представники нової економіки: підприємства споживчого сектору, невеликі банки, виробники харчової продукції. Інвестиційний попит на акції фінансових і споживчих компаній високий: в Україні зростає внутрішнє споживання, а тому західні інвестфонди роблять ставку на компанії FMCG-сектору та банки.

Мінімальна сума приватного розміщення по-українськи — $10 млн. «Менше інвестфонди вкладати не готові: приплив грошей у компанію має стати поштовхом для її розвитку», — каже віце-президент ІК «Альфа Капітал Україна» Іван Шехавцов. В Україні компанії досі розміщалися в середньому на $25-35 млн.

Луцький автомобільний завод — один з першопрохідців на ринку приватних розміщень: у січні 2006 року власники компанії продали кільком іноземним інвесторам 8% акцій. Пакет невеликий: зазвичай продають більш ніж 10%. «На той момент 2% акцій уже перебували у вільному обігу (у free-float). Власник компанії вирішив продати ще 8%: free-float у цьому випадку становив би 10%», — розповідає Андрій Зінчак, директор департаменту інвестицій та корпоративного управління корпорації «Богдан» (ЛуАЗ входить до корпорації). Логіка основного акціонера: міноритаріям не продавали надто великого пакета акцій, таким чином забезпечивши мажоритаріям цілковитий контроль над підприємством, але при цьому актив став ліквідним (10% достатньо для торгівлі акціями на ПФТС). Нерідко при приватному розміщенні продаваний пакет акцій доводиться підганяти під бажану суму фінансування. Якщо інвестори оцінюють компанію нижче, ніж розраховував власник, розмір пакета збільшують.

Процедура приватного розміщення проста. Прийнявши рішення залучити фінансування, компанія звертається до організаторів розміщень — інвестбанків. Аналітики інвесткомпанії досліджують актив (його місце на ринку, фінансові показники, слабкі/сильні боки тощо) й оцінюють бізнес. «Перед розміщенням ми провели тендер серед трьох інвестбанків. Кожен оцінив компанію по-своєму. Найнижча оцінка вартості компанії — $100 млн. Але при продажу акцій інвестори оцінили компанію у $200 млн», — згадує Зінчак.

Визначивши організатора розміщення, компанія впорядковує структуру власності (розкриває її, іноді переводить активи в холдинг і позбувається непрофільних), корпоративне управління (визначає повноваження топ-менеджерів і керівників середньої ланки), проводить міжнародний аудит за останній рік.

«Вимоги інвесторів до компаній при приватних розміщеннях невисокі: не обов’язково реєструвати SPV за кордоном (special purpose vehicle — компанія, яку виводять на IPO), робити прозорими всі бізнес-процеси, запрошувати незалежних директорів, проводити твердий 3-річний аудит», — розповідає Олександр Омельчук. Практика засвідчила, що для українських private placement достатньо річного аудиту і більш-менш зрозумілої структури власності, інвесторів навіть корпоративне управління цікавить в останню чергу. Приготування до розміщення зай-мають від 2 до 6 місяців.

Наступний етап — інвестбанкір і власник визначають тип інвесторів, яких залучать до приватного розміщення. «Українці люблять тихих інвесторів — таких, які заходять в акціонерний капітал компанії й подовгу не продають акції, не втручаються у справи, не вимагають від менеджерів і мажоритарних акціонерів щоденного звіту про дії компанії», — розповідає віце-президент ІК Dragon Capital Андрій Пивоварський.

Решта — справа техніки. Менеджери разом з інвестбанкірами проводять road-show компанії серед західних інвесторів. Під час презентації визначається десяток фондів, готових вкласти в компанію. І нарешті укладається угода.

У межах private placement багато українських компаній розміщували розписки на свої акції або варранти (цінні папери, які дають право їхньому власникові купити певну кількість акцій у майбутньому за заздалегідь визначеною ціною) на одній з європейських бірж — проводили так званий технічний лістинг. У разі публічного розміщення паперів потрібен докладний проспект емісії, після розміщення папери активно торгуються на біржі, їх підтримкою та просуванням на ринку займається інвестбанк. Технічний лістинг не вимагає проспекту емісії — папери лежать на біржі, постійні торги за ними не проводяться.

Найпопулярнішою для технічного лістингу є Франкфуртська біржа. На майданчику є україноорієнтовані інвестори, які іноді торгують паперами вітчизняних компаній, та й сам лістинг коштує недорого. Деякі компанії розміщували акції на ПФТС. Лістинг на українській і Франк-фуртській біржах, програма депозитарних розписок були необхідні компаніям для оцінки ринкової вартості паперів: у ПФТС і Франкфурті котирування більш-менш справедливо відображають вартість компанії. До того ж інвестори принагідно могли безперешкодно продати акції іншим фондам.

Фірма гарантує

Для фондів приватні розміщення — це завжди портфельні інвестиції. Основні інвестори в українські компанії — хедж- і private equity-фонди. Вкладники хедж-фондів практично не обмежують їх в інструментах інвестування: основна мета такого фонду — заробити якнайбільше грошей. Тому керуючі фондами часто вкладають у компанії ринків, що розвиваються: купують невеликий пакет і через рік-два вигідно його перепродують. Такі інвестиції вважаються високоризикованими, а хедж-фонди — інвесторами з агресивною стратегією.

Private equity (фонди прямого інвестування) також вкладають у компанії, здатні принести швидкі гроші: купують блокуючий або контрольний пакет, беруть участь в управлінні активом, реструктуризують його, привносять у компанію свій досвід у бізнесі й через кілька років продають оновлений і вже дорожчий актив стратегічним інвесторам. Але досить часто фонди прямого інвестування беруть участь і в private placement, таким чином диверсифікуючи свій інвестпортфель.

Прийнятна для інвесторів мінімальна дохідність на вкладений капітал від українських приватних розміщень — 30% (за весь період володіння пакетом акцій). «Інвестори очікують високу дохідність від інвестицій в Україну: для них це плата за ризик», — каже Сергій Алексєєнко.

Інвестфонди не вимагають від компанії дивідендів: увесь прибуток спрямовується на розвиток активу. Виходити з таких інвестицій фонди воліють при IPO або продажу компанії стратегічному інвесторові. В інвестиційному меморандумі підприємства зазвичай є умова про публічне розміщення акцій або продаж активу стратегові через рік-два після IPO-light. До цього часу компанія збільшує обороти і частку ринку, проходить трирічний аудит, виконує інші умови виходу на IPO. За такого сценарію власники можуть продати акції дорожче, ніж свого часу купили private placement-інвестори.

Щоб продати акції, менеджменту та інвестиційному консультанту необхідно переконати потенційного інвестора в тому, що цей актив справді має величезний потенціал зростання. Мовляв, якщо компанію профінансують на $20-30 млн, неминучий бурхливий розвиток. Інвестбанкіри і менеджмент пишуть докладний бізнес-план: як компанія витратить гроші інвестора і як ці витрати вписуються у подальший розвиток активу. Консультанти, як правило, радять власникові продавати не наявні в нього акції, а додаткову емісію паперів. Інвесторам так спокійніше: гроші від угоди підуть у компанію, а не в кишеню власникові. Cash out (від англ. — переведення в готівку), або продаж наявних акцій, викликає в інвесторів підозру до компанії та її власника. Однак більшість українських компаній воліють все ж таки продавати папери, які належать головному акціонерові (проводити cash out), разом з додатковою емісією.

Українські підприємства чудово справляються з написанням бізнес-плану, але не завжди дотримуються його після приватного розміщення. Компанія «Велика Кишеня» (на ПФТС виходила з назвою «Ритейл Групп») провела приватне розміщення 10% акцій на суму $27,5 млн. Одна з умов інвестиції — вихід компанії на IPO в 2007 році. IPO відкладається до 2008-го — нещодавно оголосив менеджмент компанії, таким чином порушивши обіцянку, дану інвесторам.

«Сьогодні ми отримали від інвесторів $50 млн, а через кілька років розмістимо акції на майданчику в Лондоні або Нью-Йорку й одержимо $250 млн. Обманювати інвестфонди невигідно: на західному фінансовому ринку всі один одного знають», — голова правління Родовід Банку Денис Горбуненко радить власникам підтримувати хороші відносини з іноземними міноритаріями. «За його словами, банк провів приватне розміщення з однією метою: заявити про себе в західному інвестиційному співтоваристві, подружитися з великими інвестиційними фондами та інвестбанками. «Присутність серед акціонерів гучних імен на кшталт Goldman Sachs — це козир для компанії при залученні боргового або акціонерного капіталу в майбутньому. Ще краще, якщо цей акціонер задоволений активом», — вважає Іван Шехавцов.

Дешевше немає

Багато компаній споживчого сектору і банки з’явилися на ПФТС саме завдяки приватним розміщенням. У такий самий спосіб на фондовий ринок вийшли кілька машинобудівних підприємств, наприклад, АвтоКрАЗ. Найвищий дохід private placement-інвесторам принесли акції Родовід Банку (+480% з моменту розміщення у квітні 2006 року) і АвтоКрАЗу (+230% з кінця 2005-го). Зростання АвтоКрАЗу закономірне. Весь минулий рік компанія вважалася неліквідом: під час приватного розміщення АвтоКрАЗ обіцяв інвесторам стати прозорішим, провести IPO, однак не виконав обіцянок. Торгівці втратили інтерес до паперів, котирування суттєво просіли. Після IPO Ferrexpo влітку 2007 року компанія різко подорожчала (міноритарний пакет акцій АвтоКрАЗу належить Ferrexpo, що входить до бізнес-групи «Фінанси та Кредит» Костянтина Жеваго). Машинобудівна компанія продовжує зростати: інвестори сподіваються, що АвтоКрАЗ наслідуватиме приклад Ferrexpo і вийде на IPO. Родовід Банк подорожчав на тлі поліпшення фінпоказників компанії: у 2006 році активи банку подвоїлися, обсяг кредитного портфеля зріс на 72,8%.

Акції більшості компаній, що розмістилися, у середньому зросли на 40-50%. Деякі значно подешевшали, як, наприклад, Дніпроазот, Мегабанк і Укрінбанк. Загалом інвестиції у невеликі українські підприємства споживчого сектору поки що малоприбуткові, якщо порівнювати, приміром, з меткомбінатом. Зростання індексу ПФТС за останній рік становило 150%, капіталізація деяких металургійних та енергетичних підприємств з минулого літа збільшилася у 3-5 разів.

Вийти з українських підприємств, які провели приватне розміщення, західним фондам досить складно: на ПФТС компанії малоліквідні. Акціями Великої Кишені, приміром, взагалі перестали торгувати: у 2006-му провели 6 оборудок, цього року — жодної. Але, схоже, західні фонди це не турбує: попит на українські private placement стабільно високий. Схоже, інвестори впевнені в тому, що компанії, які розмістилися, все одно вийдуть на IPO або дорого продадуться стратегам. Нехай навіть через 3-5 років.

Новій економіці потрібні гроші. Приватні розміщення українських компаній
Компанія	Сектор економіки	Рік розміщення	Сума угоди, $ млн	Пакет акцій, %	Зростання вартості акцій (з моменту розміщення по 7 вересня 2007 року),%
Дніпроазот	Хімія	2005	7,3	7,5	-17,6
АвтоКрАЗ	Машинобудування	2005	4,5	5	+230
Банк «Форум»	Фінанси	Жовтень-2005	22	10	+0,1
Велика Кишеня	Торгівля	Грудень-2005	27,5	10	+47
Луцький автомобільний завод	Машинобудування	Січень-2006	16	8	-41
Галнафтогаз	Нафтохімія	Січень-2006	27	17	+60
Мегабанк	Фінанси	Березень-2006	19	20	-47,4
Родовід Банк	Фінанси	Квітень-2006	46,7	18,9	+480
Укрінбанк	Фінанси	Червень-2006	36,1	20	-11
Міжнародний іпотечний банк	Фінанси	Липень-2006	31,5	45	н/к
KP Media	Медіа	Липень-2006	11	20	+37
Надра Банк	Фінанси	Серпень-2006	19	7,7	+67
Еквін (мережа МКС)	IT	Грудень-2006	14,5	20	+17,3
Ясинуватський машинобудівний завод	Машинобудування	2006	н/д	17,7	+20
VK Development	Нерухомість	Листопад-2006	37	н/д	-420
СК «Універсальна»	Фінанси	2006	11,25	15	+44
Sablink	IT	2006	48	н/д	н/к
Фуршет	Торгівля	2006	34	н/д	н/к
Cantik Development	Нерухомість	2006	26	н/д	н/к
Лаона	Торгівля	2006	21	н/д	н/к
СК «Універсальна»	Фінанси	Березень-2007	15,8	19	+25
Караван	Торгівля	Травень-2007	55	н/д	н/к
Дакор	Сільське господарство	Травень-2007	21	20	н/к
Вінніфрут	Харчова промисловість	Червень-2007	12,3*	24,7	+7
Мотор Січ	Машинобудування	Червень-2007	18,7	6	+58,5
Укррос	Сільське господарство	Липень-2007	40,5	24,98	+16,7
ТКС	Нерухомість	Серпень 2007	39,6	22	н/к
Факторіал-Банк	Фінанси	2007	5,8	9,99	-0,2
н/к — не котирується в ПФТС За даними ІК «Конкорд Капітал», ІК Dragon Capital, ІК «Ренесанс Капітал Україна», ПФТС, відкритих джерел *За оцінками аналітиків

Знайди 10 відмінностей IPO vs приватне розміщення
Характеристики інструменту	IPO	Приватне розміщення акцій
Спосіб продажу акцій	На фондовій біржі	Напряму інвесторам
Кількість інвесторів	Більш ніж 20. Зазвичай 100-200	5-10
Аудит за міжнародними стандартами бухгалтерської звітності	За 3 роки	За останній рік
Супровідні документи	Проспект емісії (близько 100 і більше сторінок). Описує країну походження компанії (економічну та політичну ситуацію), галузь, профіль діяльності компанії, її місце на ринку, історію створення та розвитку, непрофільні активи власників, їхню політичну та іншу діяльність, корпоративне управління, ризики компанії, галузі, країни, план розвитку активу на найближчі 3 роки	Інвестиційний меморандум (25-30 сторінок). Описує профіль діяльності компанії, галузь, місце компанії на ринку, план розвитку активу на найближчі 3 роки, ризики компанії, галузі, країни. Стисло про країну походження, корпоративне управління та власників компанії
Тривалість підготовки до угоди	1-2 роки	2-6 місяців
Корпоративне управління	За зразком західних корпорацій	Чітка корпоративна структура необов’язкова
Наявність незалежних директорів у компанії	Обов’язкова	Необов’язкова
Наявність департаменту відносин з інвесторами (Investor Relations)	Обов’язкова	Необов’язкова
Яким компаніям доступне	Великим	Середнім та дрібним
Витрати на угоду	$3-4 млн	Від $600 тис. до $2 млн
За даними Контрактів

---

Прості цифри

Скільки грошей можна отримати при private placement

Середній оборот української компанії — претендента на private placement — $300-400 млн, капіталізація за результатами угоди — $200-300 млн. «Максимальна сума приватного розміщення, тобто вартості пакета акцій, що продається, — близько $100 млн. Щоб зібрати більшу суму, доведеться проводити IPO», — каже Андрій Пивоварський, віце-президент ІК Dragon Capital.

Стандартний пакет продаваних акцій під час приватного розміщення — від 10 до 24%. На пакет менш ніж 10% складно знайти покупців. Блокуючі пакети не хочуть продавати самі власники, щоб цілковито зберегти контроль над підприємством.

В оборудці зазвичай беруть участь до десяти фондів, кожен з яких вкладає у невеликий пакет акцій компанії (мінімум 1%). У придбанні меншої частки іноземні фонди не зацікавлені: вони інвестують у бізнес, щоб потім вигідно перепродати свій пакет акцій. Діє принцип «більше вклав — більше заробив». «Є фонди, які не мають права купувати менш ніж 5% акцій компанії, вкладати менш ніж $5 млн», — пояснює Андрій Пивоварський. При цьому фонди зацікавлені у ліквідності акцій: паперів має бути достатня кількість, щоб їх можна було відносно легко перепродати (наприклад, пакет 0,01% продати важче, ніж 1%).

Нескладно вивести максимальну вартість компанії під час приватного розміщення. Залучити можна щонайбільше $100 млн, продати — щонайменше 10% акцій. Максимум, на який може розраховувати компанія при private placement, — $1 млрд капіталізації. Саме тому приватні розміщення поки що залишаються інструментом для середніх компаній: українські бізнес-групи розраховують на вищу вартість.

---

Скільки коштує приватне розміщення

Послуги юристів — $20 тис.

Аудит за міжнародними стандартами — $50 тис. (послуги великої четвірки — $120-150 тис.)

Програма депозитарних розписок — $25-30 тис.

Послуги інвестиційного банку — до 5% суми угоди, або $0,5-1,5 млн

Разом: $0,6-1,9 млн

За даними ІК «Конкорд Капітал», Контрактів

Обговорити на форумi

На початок

Версія для друку		Відправити поштою
Оцiнити статтю		Ваш коментар