Cпецпроект «Корпоративні фінанси». Капітал Немо

Олена ШКАРПОВА

Глобальні інвестбанки щороку заробляють не менш ніж $10 млрд, українські — не більш ніж $10 млн

Українська інвесткомпанія три-чотири роки тому: скромний офіс, десяток брокерів, скуповування паперів як основний вид діяльності та кілька сотень тисяч доларів обороту на рік. Інвестбанки (так себе називають колишні брокерські контори) зразка 2007 року — щонайменше 50 осіб у штаті, кілька департаментів, кілька інвестфондів в управлінні й оборот у сотні мільйонів доларів. Щорічне зростання доходів найбільших українських інвесткомпаній — мінімум 50%. Разом з доходами підвищуються й зарплати в секторі: за останні чотири роки вони збільшилися вдесятеро. «Інвестбізнес розвивається бурхливими темпами. До насичення цього ринку поки що далеко», — вважає власник ІК Millennium Capital Михайло Левченко.

Дикий Захід

Інвестиційна компанія (або, як називають на Заході, інвестбанк) — посередник на фондовому ринку між інвесторами (приватними та юридичними особами) і компаніями, що бажають залучити позикові кошти. Основних джерел заробітків в інвестиційному бізнесі три. Компанії торгують цінними паперами, заробляючи або на спекуляціях (купують папери дешево і продають дорого), або на комісії (купують і продають папери на замовлення інвесторів). Другий напрям діяльності — корпоративні фінанси — залучення боргового або акціонерного капіталу для компаній, які потребують грошей. Головне завдання інвестбанку в таких оборудках — розмістити цінні папери компанії-емітента серед інвесторів і залучити якнайбільше капіталу. Департаменти з корпоративних фінансів займаються також злиттями та поглинаннями (M&A) — підбирають для інвесторів актив, оцінюють його потенційну вартість, структурують оборудку тощо. Третій вид діяльності інвесткомпаній — управління активами: або капіталом інвестиційних фондів, або грішми індивідуальних інвесторів.

На зорі приватизації в Україні з’явилося безліч дрібних брокерських контор, що задешево скуповували у населення приватизаційні сертифікати та папери і перепродували ФПГ, які зароджувалися. «Інвестиційну діяльність 90-х повноцінним бізнесом назвати складно. Це були чистої води спекуляції. Спекулятивним інвестринок залишався приблизно до 2002-2003 років — до завершення первинного накопичення капіталу», — розповідає гендиректор ІК «Арт Капітал» Леонід Городецький.

Більшість компаній-спекулянтів, створених на початку 90-х, пішли у небуття або у кращому разі так і залишилися дочірніми компаніями місцевих корпорацій. Нинішні лідери вітчизняного інвестиційного ринку — компанії, створені молодими трейдерами та банківськими керівниками на межі тисячоліть. «До заснування власної інвесткомпанії я був менеджером в одному з невеликих українських банків. На власний бізнес з партнерами взяли кредит у знайомих, відкрили офіс і почали торгувати», — згадує Леонід Городецький. За такою самою схемою було створено ІК Millennium Capital, ІК «Конкорд Капітал», ІК Dragon Capital. Сьогодні вони великі вітчизняні інвесткомпанії. Перші клієнти цих фірм — інвестори, яких вели колишні трейдери, працюючи на власників компаній і банків.

Почавши самостійну діяльність зі спекуляцій, торгівці швидко перекваліфікувалися у справжніх інвестбанкірів. Крім операцій з цінними паперами екс-трейдери зайнялися корпоративними фінансами та управлінням активами, скопіювавши структуру інвестиційного бізнесу у своїх західних колег (див. «Структура українського інвестбанку»).

Структура українського інвестбанку

Схема збільшити

Своя гра

На ПФТС (головній на сьогоднішній день українській фондовій біржі) торгують 165 інвесткомпаній. Приблизно стільки само працює у сфері управління активами. Однак, попри достатню кількість гравців, рівень конкуренції між українськими інвестбанками невисокий. Місцеві контори, яким вже не під силу займатися відразу багатьма напрямами, зволіли поділити сфери впливу на ринку. Приміром, Конкорд Капітал і Dragon Capital спеціалізуються на приватних розміщеннях акцій вітчизняних компаній.

Директори двох компаній — вихідці з іноземних інвестбанків. Власник і СЕО ІК «Конкорд Капітал» Ігор Мазепа працював у російській «Проспект Инвестментс», директор ІК Dragon Capital Дмитро Тарабакін — у чеській Wood & Company, яка колись активно оперувала на нашому ринку. Робота в іноземних банках забезпечила бізнесменів контактами в західному інвестиційному співтоваристві, чим Мазепа і Тарабакін скористалися: їхні компанії є лідерами за кількістю приватних розміщень українських підприємств серед іноземних інвесторів (у 2006-му залучили капіталу на суму $500 млн).

«Ще рік тому основний дохід нашої компанії давала брокерська діяльність. Тепер 70% доходу — це оборудки private placement», — каже Мазепа. Приватні розміщення вигідні інвестбанкам ще й тому, що після помаранчевої революції на Заході з’явилася мода на українські активи: іноземні інвестфонди щороку виділяють на вкладення в нашу країну десятки, а то й сотні мільйонів доларів.

Деякі інвестбанки, мало пов’язані з інституціональними інвесторами Заходу або місцевими олігархами, займаються пошуком компаній другого-третього ешелону, поки що не представлених на ПФТС. «Непублічні компанії середніх розмірів споживчого та будівельного секторів цікаві місцевому ринку. Наша роль — знайти майбутні «фішки» і вивести їх на ПФТС», — розповідає Леонід Городецький з Арт Капіталу.

Низка компаній, які спочатку робили ставку на весь спектр інвестиційно-банківських послуг, тепер виключно управляють активами, як, наприклад, ІК «Кінто». Середні та дрібні компанії на кшталт ІК «Сінком» або ІК «Укранет» є брокерами кількох закордонних інвесторів, які вкладають в українські компанії з початку 90-х. А такі оператори, як ФК «Автоальянс інвест» або ІК «Керамет Інвест», досі залишаються кишеньковими інвесткомпаніями великих промислових корпорацій.

Один з найприбутковіших у світі напрямів інвестбізнесу — злиття та поглинання — поки що розвивається майже без участі українських інвестбанків. Великі оборудки з продажу активів проводять або дочірні компанії глобальних фінансових корпорацій (Citigroup, ING тощо), або так звані інвестиційні бутики, що спеціалізуються на продажу активів в окремо взятому секторі (наприклад, компанія FinPoint — у банківському), або, хоч як дивно, аудиторські компанії великої четвірки.

У невеликих оборудках власники українських компаній взагалі обходяться без допомоги консультантів. «В Україні доля більшості угод M&A вирішується на рівні власників компаній. Вітчизняні інвесткомпанії в процесі злиття зазвичай виконують суто технічну, паперову роботу, а не займаються пошуком активу, представленням його замовникові, переговорами з учасниками угоди та її структуруванням, як це заведено на Заході», — констатує топ-менеджер однієї з інвесткомпаній.

Росіяни прийшли

Українські інвесткомпанії зараз більше конкурують з російськими операторами інвестринку, ніж між собою. «Альфа Капитал», «Тройка Диалог», «Проспект Инвестментс», «Ренессанс Капитал», що працюють на нашому ринку, в Росії вважаються провідними інвестбанками. Україна для них — один з найперспективніших напрямів діяльності. «Цей ринок для нас є стратегічним. Саме тому ми створили тут повноцінний офіс інвестбанку: з аналітичним відділом, департаментом корпоративних фінансів та управлінням активами», — пояснює голова Ренесанс Капітал Україна Григорій Гуртовий.

За його словами, крім традиційного брокериджу компанія працює у сфері M&A, проводить оборудки із залучення капіталу (як за допомогою акціонерного, так і через боргові інструменти аж до єврооблігацій), торгує українськими бондами. Рік тому група «Ренесанс» придбала київський банк «Лідер», зробивши ставку на споживче кредитування. За прикладом Ренесансу пішла інша російська фінансова група «КИТ Финанс», що збирається купити дніпропетровський Радабанк.

На відміну від росіян західні інвестбанки працюють в Україні опосередковано — здебільшого через місцеві компанії. Єдиний великий банк, який надає послуги українським емітентам безпосередньо, — ING Bank. В Україні компанія спеціалізується на випуску євробондів та облігацій внутрішнього обігу (як корпоративних, так і державних): торік ING став лідером серед організаторів облігаційних випусків. Крім того, український офіс ING разом із зарубіжними підрозділами банку був організатором двох IPO — компаній «XXI Століття» та «Астарта».

Найбільші у світі Merryl Lynch, Morgan Stanley, Citibank, UBS, Deutsche Bank, JP Morgan тощо якщо й купують папери українських емітентів для власних фондів або своїх західних клієнтів, то виключно через українських брокерів. З допомогою місцевих інвестбанкірів глобальні гравці виводять українські компанії й на західні ринки капіталу. «Деякі західні інвестбанки, наприклад швейцарська UBS, подумують про те, щоб відкрити в Україні повноцінні офіси з повним набором послуг. Поки що обсяг ринку і попит на послуги інвестбанків не досягли критичної маси, однак, думаю, через кілька років ці компанії обов’язково з’являться в Україні», — впевнений Ігор Мазепа.

Тихий вир

Основною проблемою вітчизняного інвестринку фахівці вважають відсутність кваліфікованих кадрів. «Плата за вхід на цей ринок — пошук гідних фахівців (нерідко за кордоном) і високі зарплати», — скаржиться Мазепа. Вже зараз аналітики і брокери у великих інвесткомпаніях коштують від $4 тис. на місяць, начальники аналітичних відділів — від $10 тис., фахівці з корпоративних фінансів — від $7 тис. При цьому на зростаючому українському ринку досить висока міграція персоналу між фірмами.

Інший недолік вітчизняних інвестбанків — заангажованість працівників, відсутність ризик-менеджменту і непрозорість бізнесу. «У будь-якій українській інвесткомпанії конфлікт інтересів є неминучим», — говорить Ігор Мазепа. Інвестбанкіри самі зізнаються: не варто сліпо вірити аналітичним звітам, рекомендаціям і прогнозам їхніх компаній, бо аналітики зацікавлені у продажу цінних паперів не менше, ніж самі брокери чи спеціалісти з корпоративних фінансів.

Управляють ризиками вітчизняні інвестбанки інтуїтивно. Великі компанії зазвичай беруть участь в оборудках власним капіталом, таким чином гарантуючи клієнтові їх виконання. Однак підрозділи з ризик-менеджменту мають лише деякі компанії. «Ризик-менеджмент полягає у зниженні рівня ризикованості інвестиційних операцій», — пояснює Григорій Гуртовий. За його словами, у межах ризик-менеджменту великі інвестбанки (зокрема, російські), приміром, установлюють ліміти на операції, диверсифікують вкладення загального портфеля цінних паперів за їхніми типами, кредитною якістю, термінами погашення, виходячи з галузевої концентрації тощо. «Важливий інструмент ризик-менеджменту — хеджування ризиків, тобто використання деривативів на цінні папери. Однак в Україні хеджування практично не використовується через відсутність необхідних фінансових інструментів», — каже Григорій Гуртовий.

Лише найбільші з локальних інвесткомпаній є чітко вибудуваним бізнесом. «Більшість українських інвесткомпаній досі отримують дохід зі спекуляцій, купуючи папери «із землі». Служби всередині більшості фірм (навіть великих) працюють хаотично, основна база клієнтів — старі знайомі ще з часів скуповування», — розповідає Городецький.

Фінансові показники та активи більшості вітчизняних інвесткомпаній і поготів за сімома печатками: як великі, так і дрібні інвестбанкіри ретельно приховують доходи своїх компаній. Рейтинг торгів у ПФТС (на нього найчастіше орієнтуються інвестори, що не мають уявлення про розклади на ринку) є малоінформативним: на фондовому ринку поширені фіктивні оборудки. До того ж багато транзакцій між торгівцями відбуваються поза біржовою системою.

Зоряна хвороба

Нарікаючи на нерозвиненість українського інвестиційного ринку, банкіри лукавлять. За даними Контрактів, щорічний дохід інвесткомпаній великої четвірки — Конкорд Капітал, Dragon Capital, російські «Ренессанс Капитал» і «Тройка Диалог» — в останні два роки становить щонайменше дві сотні мільйонів доларів. Обороти зростають на 50-60% щороку. У Конкорд Капітал, наприклад, доходи торік збільшилися з $172 до $260 млн (тобто на 50%), а чистий прибуток перевищив $9 млн. Власний капітал інвестбанку з першого-другого ешелонів (перша четвірка плюс кілька невеликих компаній) — щонайменше $50 млн. Капітал Dragon Capital, за словами керівника компанії Томаша Фіали, становить $200 млн, а щорічне зростання доходів перевищує 100%.

Плани в місцевих інвесткомпаній грандіозні. «Найперспективніші напрями бізнесу — управління активами та корпоративними фінансами», — вважає Мазепа. Торік українські компанії здійснили 16 приватних розміщень, нинішнього — вже провели 7 оборудок. Окрім того, 2006 року в Україні з’явилося 235 нових інвестиційних фондів, створених місцевими і кількома закордонними інвестконторами. Деякі інвестбанки (наприклад, Millennium Capital) збираються зайнятися кредитуванням фізосіб та інтернет-трейдингом, попутно підшукуючи об’єкти для прямих інвестицій (private equity).

Але до найближчих конкурентів — російських інвестбанків — вітчизняним інвесткомпаниям ще далеко. Загальний оборот «Тройки Диалог», приміром, торік становив $1,6 млрд, чистий прибуток — $200 млн, а власний капітал — близько $300 млн. Не гірші показники і в «Ренессанс Групп». Головна мета російських компаній — зростання вартості їхнього бізнесу в кілька разів (до $7-10 млрд) й експансія на ринки послуг IPO та управління активами.

В українців інші цілі. Вони з нетерпінням очікують приходу західних колег. З одного боку, найбільші іноземні банки заходитимуть в Україну, купуючи вітчизняні компанії (що обіцяє чималий зиск вітчизняним інвестбанкірам), а з іншого — іноземці приведуть із собою закордонних клієнтів, частина яких, напевно, дістанеться і місцевим компаніям.

Оптимісти почасти мають рацію: за даними Інституту міжнародних фінансів (IIF), Східна Європа* посідає друге місце у світі після Азії за припливом приватного капіталу. Торік регіон отримав $228 млрд інвестицій, 10% цієї суми припало на портфельні вкладення. І в майбутньому, за розрахунками IIF, суми інвестицій, особливо у фондові ринки країн, що розвиваються, тільки зростатимуть. А отже, місця вистачить усім.

Скільки заробляють українські інвесткомпанії
	Конкорд Капітал	Сократ	Foyil Securities*	Альтера Фінанс	Автоальянс — XXI століття
Дохід	$260 млн	$37 млн	$13,78 млн	$130 млн	$0,062 млн
Чис- тий прибу- ток	$9,84 млн	$3 млн	$9,9 млн	$0,027 млн	$0,081 млн
Активи	$64,6 млн	$14,68 млн	$18,93 млн	$10,14 млн	$1,9 млн
*За 2005 рік

---

Як оцінити інвесткомпанію

За активами в управлінні

Вартість компанії, що управляє активами, зазвичай становить 2-5% вартості чистих активів фондів під її управлінням. Наприклад, якщо інвесткомпанія має кілька фондів на суму $10 млн, то вартість цього напряму становитиме від $200 до $500 тис.

За власним капіталом

Поширений метод оцінки інвесткомпанії — за показником P/BV (price/book value) — відношення потенційної ринкової капіталізації компанії до її власного капіталу (тобто активи мінус пасиви). Для великих західних інвестбанків цей показник становить 1,5-2. Російські компанії оцінюють у 3,5-4 капітали.

За доходами після сплати податків

Інвесткомпанію оцінюють також за доходами після сплати податків. Що вищий показник, то більший грошовий потік залишається в розпорядженні акціонерів. Як правило, за таким критерієм оцінки вартість інвестбанку становить 10 доходів.

За чистим прибутком

Найменш поширений метод оцінки вартості інвестбанку — за показником P/E (price/earnings) — відношення потенційної капіталізації до чистого прибутку. У західних і російських інвестбанків цей показник рідко опускається нижче ніж 10.

---

Скільки коштує інвесткомпанія

$100 млн у 2003-му і $750 млн у 2006-му. Така вартість об’єднаної фінансової групи (РФ). У 2003 році Deutsche Bank придбав 40% Об’єднаної фінансової групи (Росія) за $40 млн, а через три роки — решту 60% уже за $450 млн. У ході першої оборудки Deutsche Bank оцінював ОФГ у 1,5 власного капіталу групи, у ході другої — у 3,5 капіталу.

Інша російська компанія «Атон» змогла виручити $424 млн за два свої напрями бізнесу — Aton Broker (торгівець цінними паперами) й Aton International (операції з цінними паперами в офшорних зонах). Покупцем компаній був австрійський Bank Austria Creditanstalt, що нині входить до італійського фінансового дому Unicredit. Решта компаній групи «Атон» — Aton Capital, Aton Research, Aton Securities, Aton-Line та Aton-Management — залишилися в руках колишніх власників.

Подейкують, що за найбільші російські компанії «Тройка Диалог» і «Ренессанс Капитал» пропонували взагалі позахмарні суми — $2,5-3 млрд за весь бізнес «Тройки Диалог» і $4 млрд за «Ренессанс».

Зростання вартості ОФГ у 7,5 разу за три роки і готовність західних інвестбанків платити за російські компанії великі суми пояснюються просто. Щороку капіталізація російського фондового ринку подвоюється (торік показник становив $1,1 трлн), компанії дедалі частіше залучають капітал за допомогою місцевих інвестбанків. Дедалі популярнішими є й інвестиційні фонди під управлінням інвесткомпаній. Доходи російських інвестбанків уже п’ятий рік поспіль зростають у середньому більш ніж на 100%.

---

Історія питання

Два в одному

Інвестиційний бізнес, або, як його часто називають, інвестбанкінг (від англ. investment banking), зародився у США на початку минулого століття. Фундатором інвестиційного бізнесу вважають американця Джона Пірпонта Моргана — засновника нині найбільшого у світі фінансового дому J.P.Morgan. Морган був відомий як чудовий переговірник та організатор M&A; його комерційний банк J.S.Morgan & Company швидко виріс зі звичайного кредитора у великого посередника на фінансовому ринку, що тоді зароджувався. Саме ж поняття «інвестиційний банк» з’явилося після Великої депресії у США. Тоді держава поділила американські банки на комерційні, що займалися видачею кредитів і прийомом коштів на депозити, та інвестиційні, які заробляли на фондовому ринку. Мета — необхідність жорсткого контролю держави над фінансовим ринком.

До початку 1970-х більшість американських та європейських інвесткомпаній були невеликими закритими підприємствами з одним-двома власниками й обмеженим обсягом власного капіталу. Тодішні інвестбанки або торгували на фондових біржах, паралельно організовуючи оборудки із залучення капіталу в компанії та M&A, або створювали інвестиційні фонди. Багато інвесткомпаній були доважком до великих промислових корпорацій і жили за рахунок скуповування акцій інших компаній в інтересах зростаючих імперій.

У 70-х настала нова ера інвестбізнесу. У боротьбі за місце під сонцем багато інвесткомпаній були змушені піти на злиття з конкурентами. Великі промислові корпорації, своєю чергою, позбувалися кишенькових інвестбанків: послуги сторонніх компаній обходилися дешевше.

У той період зростали кількість та обсяги угод M&A: компанії й банки почали розвиватися не лише за рахунок власних коштів, а й шляхом залучення вільних грошей тисяч приватних інвесторів-фізосіб. Доходи інвесткомпаній, які заробляли посередництвом, росли як на дріжджах. Крім того, торгівля на фондових біржах стала електронною — витрати на операції «на підлозі» (тобто безпосередньо на біржовому майданчику) скоротилися до мінімуму. Інвестбанки стали універсальними посередниками на фондовому ринку: в кожному з них обов’язково є департамент торгівлі цінними паперами, корпоративних фінансів, управління активами.

Хоча спеціалізацію банків (комерційні та інвестиційні) ніхто не скасовував, нинішні глобальні гравці ринку — фінансові імперії. Великі банки/інвестбанки займаються водночас видачею кредитів, обслуговуванням депозитів населення, управлінням активами, торгівлею на фондових біржах.

*Відповідно до методики IIF: Болгарія, Чехія, Угорщина, Польща, Румунія, Росія, Словаччина, Туреччина, Україна.

Обговорити на форумi

На початок

Версія для друку		Відправити поштою
Оцiнити статтю		Ваш коментар