Подайте на процветание. Спецпроект «Корпоративные финансы»

Елена ШКАРПОВА

В условиях мирового финансового кризиса самые выгодные инструменты финансирования бизнеса — частные размещения и кредиты МФО

В мае 2008 года ПриватБанк разместил еврооблигации. Это первое размещение евробондов украинской компанией с начала года. «На (внешних) рынках неспокойная ситуация, однако нам нужно было рискнуть, иначе пришлось бы свернуть программы автокредитования», — прокомментировал сделку генеральный заместитель председателя правления ПриватБанка Юрий Пикуш.

Большинство банков и компаний, планировавших выпуск еврооблигаций в 2008-м (Ощадбанк, ТММ, Правэкс-Банк, банк «Хрещатик», ДТЭК), отложили эмиссии на неопределенный срок — на мировом финансовом рынке резко подорожали ресурсы, деньги в большом дефиците. И даже активные участники рынка еврооблигаций — Укрсоцбанк и Райффайзен Банк Аваль — избрали альтернативный вариант финансирования: Европейский банк реконструкции и развития выдал банкам кредиты на общую сумму $190 млн.

Libor пока падает Значения ставки Libor* по кредитам предоставляемым на 3 месяца

Проблемы с финансированием сейчас испытывают и украинские компании. С начала года резко уменьшилось количество «украинских» IPO (initial public offering — первичное размещение акций на фондовой бирже), сократились объемы частных размещений отечественных компаний. При этом подорожали долговые ресурсы внутри Украины — на 1-2%, банкиры повысили требования к заемщикам и теперь подолгу рассматривают заявки на получение кредита. В условиях безденежья некоторые компании отложили реализацию инвестиционных проектов.

Однако инвестбанкиры советуют бизнесменам, нуждающимся в инвестициях, не отчаиваться — дефицит денег продлится максимум до конца 2008-го. Пока же можно получить кредиты в международных финансовых организациях и продать небольшие пакеты акций западным инвесторам.

Приходите завтра

Инвестиционные банкиры делят источники привлечения капитала для развития компании на два вида — долговой и акционерный. К долговому капиталу относятся кредиты банков, международных финансовых организаций, облигации внутреннего и внешнего займов (еврооблигации). Акционерный капитал, проще говоря, акции, как правило, продают небольшими пакетами портфельным инвесторам на бирже (первичное размещение акций или IPO) или через инвестбанк (частное размещение — private placement).

В 2005-2007 гг. украинские компании в основном использовали четыре метода привлечения средств: кредиты украинских банков, облигации внутреннего займа, еврооблигации (активные участники украинского рынка евробондов — финучреждения) и частные размещения акций. IPO, синдицированные кредиты банков, кредиты международных финансовых организаций (МФО) использовались реже.

В прошлом году украинские компании в больших объемах выпускали облигации внутреннего займа (общая сумма эмиссий — 28,6 млрд грн) и проводили частные размещения среди иностранных инвесторов (более $400 млн). Популярности инструментов способствовала мировая и внутренняя финансовая конъюнктура. До осени 2007-го на мировых рынках был излишек средств — инвесторы охотно вкладывали даже в высокорисковые активы. Привлечь кредитный или акционерный капитал на довольно выгодных условиях могли даже компании с сомнительной бизнес-репутацией из развивающихся стран. Бумаги компаний из Украины пользовались большим спросом: до 2006-го на западные рынки выходили только местные гиганты, такие как Киевстар, UMC (сейчас МТС Украина), Нижнеднепровский трубопрокатный завод, Криворожсталь и т. п.

Кризис высокорисковых sub-prime-кредитов в США подкосил мировой финансовый рынок: ведущие инвестбанки мира — крупные кредиторы и инвесторы — потеряли триллионы долларов. По словамАлександра Омельчука, управляющего директора группы рынков капитала ИК «Конкорд Капитал», сейчас на мировом финансовом рынке наблюдается кризис недоверия. «После кризиса sub-prime-кредитов произошла переоценка инвестиционных ценностей: инвесторы практически перестали вкладывать в рисковые активы, боясь снова потерять все свои вложения», — говорит Александр Омельчук. «Сейчас на мировом инвестиционном рынке пользуются спросом только прозрачные компании с положительной историей деятельности и высокими международными рейтингами», — подтверждает тенденцию Андрей Пивоварский, директор инвестиционно-банковских услуг ИК Dragon Capital. При этом инвесторы, как и раньше, ожидают высокой доходности от вложений, которую могут гарантировать немногие компании.

В 2007 году излишек свободных средств наблюдался и в украинской экономике. В прошлом году отечественные компании привлекли за рубежом $11,8 млрд, банки — $16,9 млрд, большая часть из которых пошла на кредитование населения и компаний. Политика НБУ при этом была довольно мягкой — Нацбанк практически не изымал денежную массу из оборота. Однако денежную идиллию испортила инфляция конца 2007 — начала 2008 года, отчасти вызванная притоком капитала в страну. В борьбе с инфляцией Нацбанк применил проверенный метод: НБУ начал изымать денежную массу из оборота. Однако в стерилизации гривни ведомство Владимира Стельмаха явно перестаралось. Банкам стало катастрофически не хватать нацвалюты, многие из них даже приостановили кредитование физлиц и компаний, средние ставки по кредитам на межбанковском рынке взлетели до 35%. Автоматически подорожали и кредиты финучреждений для населения и корпоративного сектора.

Кризис ликвидности — так аналитики окрестили апрельский дефицит средств на финансовом рынке — негативно отразился на рынке облигаций. Отечественные банки — крупнейшие держатели украинских долговых бумаг — в условиях дефицита средств стали продавать облигации или предъявлять их к оферте (досрочному выкупу эмитентом). В результате процентные ставки по бумагам некоторых предприятий выросли до 20%. «Сейчас многие компании, выпустившие облигации, по которым приближается срок оферты, вынуждены повышать процентные ставки, иначе они рискуют получить значительный объем облигаций к выкупу», — говорит ведущий экономист отдела инвестиционного консалтинга ИК «Юпрас Капитал» Андрей Тарасенко. Сбрасывали украинские облигации и иностранные инвесторы.

По словам Александра Омельчука, дефицит средств у банков привел к тому, что украинский рынок облигаций практически остановился. «Инвесторам нет смысла покупать не обеспеченные бумаги (облигации украинских компаний. — Прим. Контрактов) под 14-15% годовых, когда ставки на отечественном межбанковском рынке зашкаливают за 20%», — утверждает Омельчук.

Выход здесь

Впрочем, даже в условиях дорогих ресурсов и безденежья некоторым украинским компаниям удается успешно провести IPO, на выгодных условиях продать небольшой пакет акций иностранным инвесторам и даже получить кредит в финансовой организации под условно низкие проценты.

В мае компания «Мироновский хлебопродукт» провела IPO на основной площадке Лондонской фондовой биржи. Украинского производителя мясной продукции инвесторы оценили в $1,7 млрд: за 19,4% акций компания выручила $322 млн. Акции МХП продали по цене ближе к нижнему ценовому коридору, установленному перед IPO, — по $15 за бумагу (ценовой коридор был в пределах $14-18,5). Однако специалисты считают сделку успешной: по расчетам аналитика ИК «Конкорд Капитал» Анны Дудченко, МХП разместилась с 30%-ной премией к аналогичным компаниям из развивающихся стран. «Мироновский хлебопродукт» — компания с положительной историей деятельности (ежегодно наращивает объемы производства и финпоказатели), вертикально интегрирована и имеет прозрачную структуру. Такие активы сейчас в ходу, инвесторы высоко оценили компанию», — считает Андрей Пивоварский из ИК Dragon Capital. По его мнению, Мироновский хлебопродукт выбрал правильную стратегию выхода на IPO: компания разместила акции на высоколиквидной площадке, где присутствуют как крупные инвестиционные фонды, так и мелкие индивидуальные инвесторы. «Основная проблема при проведении IPO в условиях финансового кризиса — обеспечение ликвидности акций, то есть распределения большого количества бумаг среди множества инвесторов. Чем ниже ликвидность, тем меньше шансов привлечь необходимую сумму», — говорит Пивоварский. По словам специалиста, сейчас компаниям довольно сложно привлечь много денег на небольших фондовых площадках, например, Франкфуртской бирже, поскольку большинство инвесторов переместились на крупные площадки с высокими требованиями к эмитентам. Размещение на Лондонской или Нью-Йоркской площадке стоит в несколько раз больше, чем во Франкфурте и Варшаве, в том числе из-за высокой стоимости услуг юридических, аудиторских, инвестиционных компаний, помогающих компании выйти на фондовые биржи в Лондоне или Нью-Йорке.

Увеличились расходы и на частные размещения. «Еще год назад, чтобы провести частное размещение, владельцу компании из Украины не нужно было прикладывать много усилий: инвесторы покупали миноритарные пакеты акций, не требуя аудита, прозрачного корпоративного управления и долгого присутствия компании на рынке», — напоминает Андрей Пивоварский. Теперь требования инвесторов ужесточились: они не покупают бумаги компаний, не имеющих аудированной финотчетности (по крайней мере, за один год), прозрачной юридической структуры. Чтобы продать акции подороже, владельцу бизнеса придется провести два-три десятка road-show (выездных встреч с потенциальными покупателями акций). Все эти мероприятия существенно повышают расходы компании на частное размещение — по подсчетам Пивоварского, как минимум на $250-300 тыс. (в среднем частное размещение обходится в полмиллиона долларов. — Прим. Контрактов). «Западные инвесторы уже не клюют на недавно созданные компании, пусть даже управляемые десятком суперпрофессиональных менеджеров. Сейчас в почете предприятия со стабильной историей деятельности», — говорит Пивоварский. Неудивительно, что за последние пять месяцев только одна компания провела частное размещение — Укрзернопром Агро. Еще две компании — Кернел и VK Development, разместившиеся в прошлом году, дополнительно выпустили акции и продали их иностранным инвесторам.

В условиях мирового финансового кризиса долговые инструменты менее выгодны, чем привлечение акционерного капитала. К примеру, размещение ПриватБанка аналитики не считают успешным. Процентные ставки по бондам составили LIBOR за три месяца +5,5% по первому траншу и LIBOR (3 месяца) +7,5% по второму. В сумме финучреждение привлекло $109,4 млн. Год назад ПриватБанк секьюритизировал ипотечные кредиты под LIBOR +2,1% и LIBOR + 3,75%. В целом за год процентные ставки для ПриватБанка мало изменились: сейчас, как и в 2007-м, евробонды обошлись ему под 8-10% годовых (в середине мая 2008-го ставка LIBOR составляла 2,68%, год назад — более 5%). Однако высокие спреды (разница) между LIBOR и общей процентной ставкой еврооблигаций-2008 свидетельствуют о том, что инвесторы высоко оценивают риски банка из развивающейся Украины. «В конце 2007 года появилась информация о том, что ПриватБанк привлек кредит под LIBOR +6,0%. Тогда топ-менеджеры финансового учреждения заявили, что банк не привлекает ресурсы на столь невыгодных условиях. Спустя полгода банк привлек капитал даже дороже», — говорит Андрей Тарасенко из ИК «Юпрас Капитал». Аналитики прогнозируют рост LIBOR уже осенью 2008-го: в это время Федеральная резервная система США, скорее всего, начнет повышать учетную ставку. Новая стратегия ФРС отразится на ставке LIBOR, в результате последний выпуск евробондов ПриватБанка может подорожать до 11-13% годовых.

В целом эффективные процентные ставки по еврооблигациям (включая все расходы компании на подготовку к эмиссии) сейчас достигают 17%. При этом, по словам Макара Пасенюка, управляющего директора направления инвестиционно-банковских услуг ING Wholesale Banking Украина, классические облигации мало пользуются спросом среди инвесторов. «В ходу комбинированные долговые продукты, например, облигации c варрантами (право в будущем купить акции компании по заранее определенной цене). Конвертируемые облигации (по истечении определенного срока конвертируемые в акции. — Прим. Контрактов) стали довольно популярным инструментом на зарубежных фондовых рынках», — говорит Макар Пасенюк.

Альтернатива частным размещениям и кредитам иностранных банков — ссуды международных финансовых организаций. В прошлом году Европейский банк реконструкции и развития (кредитует компании с развивающихся рынков) предоставил украинским компаниям займов на сумму около $800 млн. В феврале 2008-го президент ЕБРР Жан Лемьер заявил, что в этом году банк может вложить в украинскую экономику $1 млрд. Международная финансовая корпорация в прошлом году выдала украинским предприятиям кредиты на $325 млн. В 2008-м МФК выделила $100 млн группе «Индустриальный союз Донбасса» (до этого корпорация сотрудничала в основном с небольшими компаниями). Размер займов в МФК составляет от $1 млн до $100 млн, в среднем — $15-20 млн. Процентные ставки — рыночные, говорят в МФК. Это значит, что, скорее всего, компании не смогут привлечь в корпорации кредит дешевле 10% годовых, тем более в условиях глобального подорожания ресурсов.

Доска почета

«В 2006-2007 гг. инвесторы ожидали доходности от инвестиций в развивающиеся рынки на уровне 25-30% годовых. Теперь вложения с прибыльностью ниже 30% не рассматриваются», — говорит Андрей Пивоварский.

Например, на благосклонность инвестиционного мира сейчас однозначно не может рассчитывать девелоперский бизнес. «Девелоперам сегодня сложно привлечь заемный или акционерный капитал: мировой финансовый кризис начался с ипотечного кризиса в США и Европе, поэтому инвесторы боятся вкладывать в этот сектор мировой экономики», — рассказывает Александр Омельчук. В 2006-2007 гг. украинские девелоперские компании привлекли зарубежное финансирование, пообещав инвесторам реализовать несколько масштабных проектов в Украине. Однако планы многих девелоперов до сих пор остаются на бумаге — финансирование проектов прекратилось. При этом многие банки отказывают строительным компаниям в кредитах. В целом, по прогнозам экспертов, дефицит средств может спровоцировать падение объемов строительства, особенно в жилищном сегменте, и даже банкротство некоторых застройщиков.

Нажмите, чтобы увеличить

По мнению Макара Пасенюка, недоступность заемного и акционерного капитала приведет к активизации мирового рынка слияний и поглощений. «Поскольку многим компаниям сейчас довольно сложно привлечь финансирование на развитие инвестпроектов, они будут вынуждены сливаться со своими более успешными конкурентами», — говорит банкир. При этом привлечь крупный капитал на финансирование M&A будет реально. «У инвестиционного мира есть деньги. Просто теперь не так легко убедить инвесторов расстаться с ними», — утверждает банкир.

Не испытывают трудностей с привлечением финансирования сейчас разве что аграрные и пищевые компании, производители удобрений. Причина — высокий мировой спрос на продукты питания и растущие цены на зерно и мясо (подробнее см. Золотое зерно на стр. 26). Ретейловые, металлургические и сырьевые компании также популярны среди инвесторов.

По самым пессимистическим прогнозам, мировой финансовый кризис продлится до середины 2009-го. На данный момент убытки от sub-prime кредитов подсчитаны, аналитики больше не ожидают списания западными банками многомиллиардных потерь. По мнению министра экономики США Генри Полсона, финансовый кризис идет на убыль — теперь крупнейшим банкам мира необходимо восстановиться от понесенных убытков.

В Украине ситуация на долговом рынке до конца 2008-го будет полностью зависеть от конъюнктуры мирового финансового рынка. Если в ближайшие три-четыре месяца Нацбанк смягчит монетарную политику и прекратит изымать деньги из оборота, кредитные ставки корпоративному сектору могут незначительно снизиться (на десятые доли процента). Но к уровню 2007 года ставки вернутся только с поступлением в Украину новых крупных займов из-за рубежа. Облигационный рынок в стране, по мнению Александра Омельчука, восстановится не раньше начала 2009-го. До тех пор компании будут редко выходить на внутренний рынок за деньгами — потенциальные покупатели сейчас требуют непомерно высокие процентные ставки по бондам.

В ближайшее время занимать за рубежом станет еще тяжелее. Международные рейтинговые агентства уже начали пересматривать в сторону снижения прогнозы по долгосрочным рейтингам как Украины, так и крупных отечественных банков. Некоторые эксперты не исключают, что из-за нехватки денег в этом году могут обанкротиться два-три отечественных банка из категории мелких.

© Контракты, 2003. При использовании материалов ссылка на "Контракты" обязательна.
Интернет-проект: webgc@gc.com.ua, т/ф:(0322)70-2713