Украинский деловой еженедельник "Контракты" / № 10 от 08-03-2004

Минфин удлиняет долги

Денис ЛЕБЕДЕВ

Отсутствие острой необходимости латать бюджетные дыры позволило Минфину изменить стратегию на рынке гособлигаций, сделав акцент на размещении среднесрочных, а не краткосрочных бумаг. Осталось решить тактическую задачу — сделать бумаги привлекательными для финучреждений.

На рынке внутреннего госзайма Минфин решился сосредоточиться не столько на количественных, сколько на качественных показателях. С середины февраля было приостановлено проведение первичных аукционов по размещению облигаций со сроком погашения до 1 года — на первичных аукционах уже выставляются среднесрочные облигации. Однако госбумаги не пользуются спросом у банкиров. Основные покупатели — госбанки, которые при всем желании не могут изменить конъюнктуру рынка. Остальные банковские учреждения приобретают облигации на незначительные суммы для получения рефинансирования НБУ. И переход от краткосрочной стратегии к среднесрочной вовсе не решает проблему привлекательности госбумаг. За последние несколько недель объем размещенных облигаций составил всего 1 млн грн, тогда как обычно суммы были на порядок выше.

Хороший заемщик с плохой кредитной историей

Позиция Минфина понятна. Он, как любой потенциальный заемщик, желает занять дешевые деньги на как можно более длительный срок. Естественно, когда привлекаются заимствования по высоким ставкам, да еще и на непродолжительные сроки, то это свидетельствует о проблемах с финансированием дефицита бюджета. Когда же Минфин игнорирует предложения о краткосрочных займах и соглашается занимать только на длительный период, то можно говорить о прочной финансовой позиции государства, что в принципе должно повысить доверие инвесторов.

Но если на международных рынках эта задача решена, что подтверждается очередным успехом Минфина на внешних рынках и последовавшим за этим событием повышением международными агентствами кредитных рейтингов Украины, то на внутреннем рынке ситуация несколько иная. Чего только стоила прошлогодняя история с отрицательной доходностью ПОВГЗ 2000 года выпуска.

Вместе с тем, ситуация с наполнением госбюджета резко изменилась. Бюджет-2003 выполнен на 103%. В этом году январские показатели доходов общего фонда госбюджета превысили плановые на 0,7%. Не исключено, что и в дальнейшем наполнение бюджета будет проходить без особых трудностей, даже несмотря на снижение ставок по ряду налогов. Тем более, что бюджет-2004 рассчитывался исходя из роста реального ВВП на уровне 4%, тогда как сейчас темпы экономического роста заметно выше. По итогам января реальный ВВП прибавил 9%. А по прогнозам первого вице-премьера Николая Азарова при пессимистическом сценарии развития событий рост ВВП составит 6,5% за год, а при оптимистическом — 10%.

Возникает вопрос целесообразности развития рынка внутренних займов. Даже в случае неприятностей с финансированием бюджета, правительство может запросто найти деньги на внешних рынках. Другое дело, что неразвитый рынок внутренних госзаймов делает финансовую систему страны уязвимой в среднесрочной перспективе. Ведь потребность в привлечении дополнительного финансирования бюджета может возникнуть в любой момент, а конъюнктура внешних финансовых рынков далеко не всегда будет такой же благоприятной, как в минувшем году.

Кроме того, без развитого рынка внутренних госзаймов не стоит и надеяться на полноценную пенсионную реформу, поскольку одним из главных направлений вложения средств негосударственных пенсионных фондов во всех развитых странах являются именно государственные ценные бумаги.

Не стоит забывать и о том, что совсем скоро на рынок поступят облигации, выпускаемые в счет реструктуризации просроченной задолженности по возмещению НДС. Чтобы сделать этот инструмент ликвидным и привлекательным для участников рынка (а только в этом случае можно будет говорить, что государство реально рассчитывается перед своими должниками за невозмещенный НДС), необходимо иметь развитый вторичный рынок среднесрочных ценных бумаг. А говорить о нормально функционирующем вторичном рынке вряд ли можно без наличия первичного — необходим ориентир реальной цены по соответствующим инструментам. Так что для Минфина необходимость развивать внутренний рынок очевидна. Вопрос лишь в том, как это сделать.

Полумеры

Свежепринятое Положение о регулировании Нацбанком ликвидности банков путем рефинансирования, депозитных и других операций заметно упрощает доступ к кредитным ресурсам НБУ тем банкам, которые в качестве залога могут предложить госбумаги. Во-первых, кредит «овернайт» можно получить по более низкой ставке, а во-вторых, — на более длинные инструменты рефинансирования установлен выгодный коэффициент покрытия залогом суммы кредита.

Следует также иметь ввиду, что для банка получение рефинансирования под короткие госбумаги сопряжено с определенными финансовыми потерями. Ведь ставка по кредитам рефинансирования составляет 8% и выше, в то время как доходность «коротких» гособлигаций на последних первичных аукционах была менее 8%. В случае со среднесрочными бумагами ситуация выглядит иначе. Так, на состоявшихся 10 февраля аукционах, доходность облигаций со сроком обращения 546 дней составила 11,5%, что на сегодняшний день гарантирует отсутствие прямых убытков при получении рефинансирования под их залог.

Впрочем, для достижения Минфином поставленных целей по развитию среднесрочного сегмента рынка внутренних государственных заимствований указанных мер будет явно недостаточно. Уже не первый день обсуждается возможность введения института первичных дилеров — группы банков, готовых в любой момент купить или продать облигации. Но, очевидно, без льгот для маркет-мейкеров со стороны Минфина в данном случае не обойтись.

Кроме этого, придется ликвидировать дисбаланс между доходностью финансовых инструментов с одинаковыми базовыми характеристиками. Не сможет рынок нормально развиваться, если доходность бумаг, размещаемых на первичных аукционах, отличается от доходности НДС-облигаций или ПОВГЗ с сопоставимыми сроками обращения. С таким же успехом можно пытаться обеспечить стабильность на валютном рынке при наличии множественности курсов.