Cпецпроект «Корпоративные финансы». Капитал Немо

Елена ШКАРПОВА

Глобальные инвестбанки ежегодно зарабатывают не менее $10 млрд, украинские — не более $10 млн

Украинская инвесткомпания три-четыре года назад — скромный офис, десяток брокеров, скупка бумаг как основной вид деятельности и пара сотен тысяч долларов оборота в год. Инвестбанки (так себя называют бывшие брокерские конторы) образца 2007 года: минимум 50 человек в штате, несколько департаментов, пара-тройка инвестфондов в управлении и оборот в сотни миллионов долларов. Ежегодный рост доходов крупнейших украинских инвесткомпаний — минимум 50%. Вместе с доходами растут и зарплаты в секторе: за последние четыре года они увеличились в 10 раз. «Инвестбизнес развивается бурными темпами. До насыщения этого рынка пока далеко», — говорит владелец ИК Millennium Capital Михаил Левченко.

Дикий Запад

Инвестиционная компания (или, как принято называть на Западе, инвестбанк) — посредник на фондовом рынке между инвесторами (частными и юридическими лицами) и компаниями, желающими привлечь заемные средства. Основных источников заработков в инвестиционном бизнесе три. Компании торгуют ценными бумагами, зарабатывая либо на спекуляциях (покупая бумаги дешево и продавая дорого), либо на комиссии — покупая и продавая бумаги по заказу инвесторов.

Второе из направлений деятельности — корпоративные финансы — привлечение долгового или акционерного капитала для компаний, нуждающихся в деньгах. Главная задача инвестбанка в таких сделках — разместить ценные бумаги компании-эмитента среди инвесторов и привлечь как можно больше капитала. Департаменты по корпоративным финансам занимаются также слияниями и поглощениями (M&A) — подбирают для инвесторов актив, оценивают его потенциальную стоимость, структурируют сделку и пр. Третий вид деятельности инвесткомпаний — управление активами: либо капиталом инвестиционных фондов, либо деньгами индивидуальных инвесторов.

На заре приватизации в Украине появилась масса мелких брокерских контор, по дешевке скупавших у населения приватизационные сертификаты и перепродававших бумаги зарождавшимся ФПГ. «Инвестиционную деятельность 90-х полноценным бизнесом назвать сложно. Это были чистой воды спекуляции. Спекулятивным инвестрынок оставался примерно до 2002-2003 годов — до завершения первичного накопления капитала», — рассказывает гендиректор ИК «Арт Капитал» Леонид Городецкий.

Большинство компаний-спекулянтов, созданных в начале 90-х, почили в бозе или в лучшем случае так и остались дочерними компаниями местных корпораций. Нынешние лидеры отечественного инвестиционного рынка — компании, созданные молодыми трейдерами и банковскими управленцами на рубеже тысячелетий. «До создания собственной инвесткомпании я был менеджером в одном из небольших украинских банков. На собственный бизнес с партнерами взяли кредит у знакомых, открыли офис и начали торговать», — вспоминает Леонид Городецкий. По такой же схеме были созданы ИК Millennium Capital, ИК «Конкорд Капитал», ИК Dragon Capital — сегодня крупные отечественные инвесткомпании. Первые клиенты этих фирм — инвесторы, которых вели экс-трейдеры, работая на собственников компаний и банков.

Начав самостоятельную деятельность со спекуляций, торговцы быстро переквалифицировались в настоящих инвестбанкиров. Помимо операций с ценными бумагами, бывшие трейдеры занялись корпоративными финансами и управлением активами, скопировав структуру инвестиционного бизнеса у своих западных коллег (см. Структура украинского инвестбанка).

Структура украинского инвестбанка

Схема увеличить

Своя игра

На ПФТС (главной на текущий момент украинской фондовой бирже) торгует 165 инвесткомпаний. Примерно столько же работает в сфере управления активами. Однако несмотря на обилие игроков, уровень конкуренции между украинскими инвестбанками невысок. Местные конторы, будучи не в силах заниматься сразу многими направлениями, предпочли поделить сферы влияния на рынке. К примеру, Конкорд Капитал и Dragon Capital специализируются на частных размещениях акций отечественных компаний.

Директора двух компаний — выходцы из зарубежных инвестбанков. Владелец и СЕО ИК «Конкорд Капитал» Игорь Мазепа работал в российской Проспект Инвестментс; директор ИК Dragon Capital Дмитрий Тарабакин — в чешской Wood & Company, некогда активно оперировавшей на нашем рынке. Работа в зарубежных банках обеспечила бизнесменов контактами в западном инвестиционном сообществе, чем Мазепа и Тарабакин не преминули воспользоваться: их компании являются лидерами по количеству частных размещений украинских предприятий среди иностранных инвесторов (в 2006 году привлекли капитала на сумму $500 млн).

«Еще год назад основной доход нашей компании приносила брокерская деятельность. Теперь 70% дохода — это сделки private placement», — говорит Мазепа. Частные размещения выгодны инвестбанкам еще и потому, что после оранжевой революции на Западе появилась мода на украинские активы: иностранные инвестфонды ежегодно выделяют на вложения в нашу страну десятки, а то и сотни миллионов долларов.

Некоторые инвестбанки, мало связанные с институциональными инвесторами Запада или местными олигархами, занимаются поиском компаний второго-третьего эшелона, пока не представленными на ПФТС. «Непубличные компании средних размеров потребительского и строительного секторов интересны местному рынку. Наша роль — найти будущие «фишки» и вывести их на ПФТС», — рассказывает Леонид Городецкий из Арт Капитала.

Ряд компаний, поначалу делавших ставку на весь спектр инвестиционно-банковских услуг, теперь исключительно управляют активами — как, например, ИК «КИНТО». Средние и мелкие компании — вроде ИК «Синком» или ИК «Укранет» — являются брокерами пары-тройки зарубежных инвесторов, вкладывающих в украинские компании с начала 90-х. А такие операторы, как ФК «Автоальянс-инвест» или ИК «Керамет Инвест», до сих пор остаются карманными инвесткомпаниями крупных промышленных корпораций.

Одно из самых прибыльных в мире направлений инвестбизнеса — слияния и поглощения — пока развивается почти без участия украинских инвестбанков. Крупные сделки по продаже активов проводят либо дочерние компании глобальных финансовых корпораций (Citigroup, ING и т. д.), либо т. н. инвестиционные бутики, специализирующиеся на продаже активов в отдельно взятом секторе (например, компания FinPoint — в банковском), либо, как ни странно, аудиторские компании большой четверки.

В небольших сделках собственники украинских компаний и вовсе обходятся без помощи консультантов. «В Украине судьба большинства сделок M&A решается на уровне владельцев компаний. Отечественные инвесткомпании в процессе слияний, как правило, выполняют чисто техническую, бумажную работу, а не занимаются поиском актива, представлением его заказчику, переговорами с участниками сделки и ее структурированием, как это принято на Западе», — констатирует топ-менеджер одной из инвесткомпаний.

Русские пришли

Украинские инвесткомпании сейчас больше конкурируют с российскими операторами инвестрынка, чем между собой. Альфа Капитал, Тройка Диалог, Проспект Инвестментс, Ренессанс Капитал, работающие на нашем рынке, в России считаются ведущими инвестбанками. Украина для них — одно из самых перспективных направлений деятельности. «Этот рынок для нас стратегический. Именно поэтому мы создали здесь полноценный офис инвестбанка: с аналитическим отделом, департаментом корпоративных финансов и управлением активами», — говорит глава Ренессанс Капитал Украина Григорий Гуртовой.

По его словам, помимо традиционного брокериджа, компания работает в сфере M&A, проводит сделки по привлечению капитала (как посредством акционерного, так и через долговые инструменты вплоть до еврооблигаций), торгует украинскими бондами. Год назад группа «Ренессанс» приобрела киевский банк «Лидер», сделав ставку на потребительское кредитование. Примеру Ренессанса последовала другая российская финансовая группа — «КИТ Финанс», собирающаяся купить днепропетровский Радабанк.

В отличие от россиян, западные инвестбанки работают в Украине опосредованно — в основном через местные компании. Единственный крупный банк, предоставляющий услуги украинским эмитентам напрямую, — ING Bank. В Украине компания специализируется на выпуске евробондов и облигаций внутреннего обращения (как корпоративных, так и государственных): в прошлом году ING стал лидером среди организаторов облигационных выпусков. Кроме того, украинский офис ING вместе с зарубежными подразделениями банка был организатором двух IPO — компаний «XXI век» и «Астарта».

Крупнейшие в мире Merryl Lynch, Morgan Stanley, Citibank, UBS, Deutsche Bank, JP Morgan и др. если и покупают бумаги украинских эмитентов для собственных фондов или своих западных клиентов, то исключительно через украинских брокеров. С помощью местных инвестбанкиров глобальные игроки выводят украинские компании и на западные рынки капитала. «Некоторые западные инвестбанки — например, швейцарская UBS — подумывают о том, чтобы открыть в Украине полноценные офисы с полным набором услуг. Пока объем рынка и спрос на услуги инвестбанков не достиг критической массы, однако, думаю, через два-три года эти компании обязательно появятся в Украине», — уверен Игорь Мазепа.

Тихий омут

Основной проблемой отечественного инвестрынка специалисты считают отсутствие квалифицированных кадров. «Плата за вход на этот рынок — поиск подходящих специалистов (нередко за рубежом) и высокие зарплаты», — говорит Мазепа. Уже сейчас аналитики и брокеры в крупных инвесткомпаниях стоят от $4 тыс. в месяц, начальники аналитических отделов — от $10 тыс., специалисты по корпоративным финансам — от $7 тыс.

При этом на растущем украинском рынке довольно высока миграция персонала между фирмами. Другой недостаток отечественных инвестбанков — заангажированность сотрудников, отсутствие риск-менеджмента и непрозрачность бизнеса. «В любой украинской инвесткомпании конфликт интересов неизбежен», — говорит Игорь Мазепа. Инвестбанкиры сами признаются — не стоит слепо верить аналитическим отчетам, рекомендациям и прогнозам их компаний: аналитики заинтересованы в продаже ценных бумаг не меньше самих брокеров или специалистов по корпоративным финансам.

Управлением рисками отечественные инвестбанки занимаются по наитию. Крупные компании, как правило, участвуют собственным капиталом в сделках, тем самым гарантируя клиенту их исполнение, однако подразделения по риск-менеджменту имеют немногие. «Риск-менеджмент заключается в снижении уровня рисковости инвестиционных операций», — объясняет Григорий Гуртовой.

По его словам, в рамках риск-менеджмента крупные инвестбанки (в том числе российские), к примеру, устанавливают лимиты на операции, диверсифицируют вложения общего портфеля ценных бумаг по их типам, кредитному качеству, срокам погашения, исходя из отраслевой концентрации и т. д. «Важный инструмент риск-менеджмента — хеджирование рисков, то есть использование деривативов на ценные бумаги. Однако в Украине хеджирование практически не используется из-за отсутствия необходимых финансовых инструментов», — сокрушается Григорий Гуртовой.

Лишь самые крупные из локальных инвесткомпаний представляют собой четко выстроенный бизнес. «Большинство украинских инвесткомпаний до сих пор получает доход со спекуляций, покупая бумаги «с земли». Службы внутри многих фирм (даже крупных) работают хаотично, основная база клиентов — старые знакомые еще со времен скупки», — говорит Городецкий.

Финансовые показатели и активы отечественных инвесткомпаний и вовсе за семью печатями: как крупные, так и мелкие инвестбанкиры тщательно скрывают доходы своих компаний. Рейтинг торгов в ПФТС (на него зачастую ориентируются инвесторы, не имеющие представления о раскладах на рынке) малоинформативен: на фондовом рынке распространены фиктивные сделки. К тому же многие транзакции между торговцами проходят вне биржевой системы.

Звездная болезнь

Сетуя на неразвитость украинского инвестиционного рынка, банкиры лукавят. По данным Контрактов, ежегодный доход инвесткомпаний из большой четверки — Конкорд Капитал, Dragon Capital, Сократ и российские Ренессанс Капитал и Тройка Диалог — в последние два года составляет минимум две сотни миллионов долларов. Обороты растут на 50-60% ежегодно. В ИК «Конкорд Капитал», например, доходы в прошлом году выросли со $172 до $260 млн (т. е. на 50%), а чистая прибыль превысила $9 млн. Собственный капитал инвестбанка из первого-второго эшелонов (первая четверка плюс несколько небольших компаний) не меньше $50 млн. Капитал Dragon Capital, по словам руководителя компании Томаша Фиалы, составляет $200 млн, а ежегодный рост доходов превышает 100%.

Планы у местных инвесткомпаний грандиозные. «Самые перспективные направления бизнеса — управление активами и корпоративные финансы», — считает Мазепа. В прошлом году украинские компании провели 16 частных размещений, в этом — уже заключили 7 сделок. Кроме того, в 2006 году в Украине появилось 235 новых инвестиционных фондов, созданных местными и парой зарубежных инвестконтор. Некоторые инвестбанки (например, Millennium Capital) собираются заняться кредитованием физлиц и интернет-трейдингом, попутно подыскивая объекты для прямых инвестиций (private equity).

Но до ближайших конкурентов — российских инвестбанков — отечественным инвесткомпаниям еще далеко. Общий оборот Тройки Диалог, например, в прошлом году составил $1,6 млрд, чистая прибыль — $200 млн, а собственный капитал — около $300 млн. Не хуже показатели у Ренессанс Групп. Главная цель российских компаний — рост стоимости их бизнеса в несколько раз (до $7-10 млрд) и экспансия на рынки услуг IPO и управления активами.

У украинцев другие цели. Они с нетерпением ждут прихода западных коллег. С одной стороны, большие иностранные банки будут заходить в Украину, покупая отечественные компании (что сулит немалые барыши отечественным инвестбанкирам), а с другой — иностранцы приведут с собой зарубежных клиентов, часть которых наверняка достанется и местным компаниям.

Отчасти оптимисты правы: по данным Института международных финансов (IIF), Восточная Европа* занимает второе место в мире после Азии по притоку частного капитала. В прошлом году регион получил $228 млрд инвестиций, 10% этой суммы пришлось на портфельные вложения. И в будущем, согласно расчетам IIF, суммы инвестиций — особенно в фондовые рынки развивающихся стран — будут только расти. А значит, места хватит всем.

Сколько зарабатывают украинские инвесткомпании
	Конкорд Капитал	Сократ	Foyil Securities*	Альтера Финанс	Автоальянс — XXI век
Доход	$260 млн	$37 млн	$13,78 млн	$130 млн	$0,062 млн
Чис- тая при- быль	$9,84 млн	$3 млн	$9,9 млн	$0,027 млн	$0,081 млн
Активы	$64,6 млн	$14,68 млн	$18,93 млн	$10,14 млн	$1,9 млн
*За 2005 год

---

Как оценить инвесткомпанию

По активам в управлении

Стоимость компании, управляющей активами, как правило, составляет 2-5% от стоимости чистых активов фондов под ее управлением. Например, если инвесткомпания имеет несколько фондов на сумму $10 млн, то стоимость этого направления составит от $200 до $500 тыс.

По собственному капиталу

Распространенный метод оценки инвесткомпании — по показателю P/BV (price/book value) — отношение потенциальной рыночной капитализации компании к ее собственному капиталу (т. е. активы минус пассивы). Для крупных западных инвестбанков данный показатель составляет 1,5-2. Российские компании оценивают в 3,5-4 капитала.

По доходам после уплаты налогов

Инвесткомпанию оценивают также по доходам после уплаты налогов. Чем выше показатель, тем больший денежный поток остается в распоряжении акционеров. Как правило, по такому критерию оценки стоимость инвестбанка составляет 10 доходов.

По чистой прибыли

Наименее распространенный метод оценки стоимости инвестбанка — по показателю P/E (price/earnings) — отношение потенциальной капитализации к чистой прибыли. У западных и российских инвестбанков этот показатель редко опускается ниже 10.

---

Сколько стоит инвесткомпания

$100 млн в 2003-м и $750 млн в 2006-м — такова стоимость Объединенной финансовой группы (РФ). В 2003 году Deutsche Bank приобрел 40% Объединенной финансовой группы за $40 млн, а тремя годами позже — остальные 60% уже за $450 млн. В ходе первой сделки Deutsche Bank оценивал ОФГ в 1,5 собственного капитала группы, в ходе второй — в 3,5 капитала.

Другая российская компания — «Атон» — смогла выручить $424 млн за два своих направления бизнеса — Aton Broker (торговля ценными бумагами) и Aton International (операции с ценными бумагами в офшорных зонах). Покупателем компаний был австрийский Bank Austria Creditanstalt, ныне входящий в итальянский финансовый дом Unicredit. Остальные компании группы «Атон» — Aton Capital, Aton Research, Aton Securities, Aton-Line и Aton-Management — остались в собственности прежних владельцев.

За крупнейшие российские компании «Тройка Диалог» и «Ренессанс Капитал», по слухам, предлагали и вовсе заоблачные суммы: $2,5-3 млрд за весь бизнес Тройки Диалог и $4 млрд за Ренессанс.

Рост стоимости ОФГ в 7,5 раза за три года и готовность западных инвестбанков платить за российские компании большие суммы объясняется просто. Ежегодно капитализация российского фондового рынка удваивается (в прошлом году показатель составил $1,1 трлн), компании все чаще привлекают капитал с помощью местных инвестбанков. Все более популярны и инвестиционные фонды под управлением инвесткомпаний. Доходы российских инвестбанков уже пятый год кряду увеличиваются в среднем более чем на 100%.

---

История вопроса

Два в одном

Инвестиционный бизнес, или, как его часто называют, инвестбанкинг (от англ. investment banking), зародился в США в начале прошлого века. Основателем инвестиционного бизнеса считается американец Джон Пирпонт Морган — учредитель ныне крупнейшего в мире финансового дома J. P. Morgan. Морган прослыл отменным переговорщиком и организатором M&A; его коммерческий банк J. S. Morgan & Company быстро вырос из обычного кредитора в крупного посредника на зарождавшемся тогда финансовом рынке. Само же понятие «инвестиционный банк» появилось после Великой депрессии в США. Тогда государство разделило американские банки на коммерческие (занимающиеся выдачей кредитов и приемом средств на депозиты) и инвестиционные, которые зарабатывали на фондовом рынке. Цель — необходимость жесткого контроля государства над финансовым рынком.

До начала 1970-х большинство американских и европейских инвесткомпаний были небольшими закрытыми предприятиями с одним-двумя собственниками и ограниченным объемом собственного капитала. Инвестбанки того времени либо торговали на фондовых биржах, параллельно организовывая сделки по привлечению капитала в компании и M&A, либо создавали инвестиционные фонды. Многие инвесткомпании были довеском к крупным промышленным корпорациям и жили за счет скупки акций других компаний в интересах растущих бизнес-империй.

В 70-х наступила новая эра инвестбизнеса. В борьбе за место под солнцем многие инвесткомпании вынуждены были пойти на слияние с конкурентами. Крупные промышленные корпорации в свою очередь избавлялись от карманных инвестбанков: услуги сторонних компаний обходились дешевле. В тот период росло количество и объемы сделок M&A: компании и банки стали развиваться не только за счет собственных средств, но и путем привлечения свободных денег тысяч частных инвесторов-физлиц.

Доходы инвесткомпаний, зарабатывавших посредничеством, росли как на дрожжах. Кроме того, торговля на фондовых биржах стала электронной — расходы на операции «на полу» (т. е. непосредственно на биржевой площадке) сократились до минимума. Инвестбанки стали универсальными посредниками на фондовом рынке: в каждом из них обязательно есть департамент торговли ценными бумагами, корпоративных финансов, управления активами.

Хотя специализацию банков (коммерческие и инвестиционные) никто не отменял, нынешние глобальные игроки рынка — финансовые империи. Крупные банки/инвестбанки занимаются одновременно выдачей кредитов, обслуживанием депозитов населения, управлением активами, торговлей на фондовых биржах.

* Согласно методике IIF: Болгария, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Россия, Словакия, Турция, Украина.

Обсудить на форуме

Вверх

Версия для печати		Отправить почтой
Оценить статью		Ваш комментарий